美联储降息的理由日渐增加

WSJ：

 美国总统特朗普(Trump)的关税政策给美联储带来了两个相互矛盾的挑战。一方面，关税会推高物价，从而削弱降息的理由。另一方面，关税会削弱信心和需求，从而强化降息的理由。

美联储迄今为止重点关注第一种风险，自去年12月以来一直将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.5%。该央行或许很快就不得不转向第二种风险。有越来越多的证据表明，尽管关税造成影响，但通胀比之前担心的要温和，而劳动力市场状况可能正在恶化。

美联储下周开会时不一定非要采取行动。目前紧迫性并不像去年9月份那么高，当时利率整整高出一个百分点，而且失业率上升带来一股衰退的气息。关税的影响可能会在未来几个月变得更加明显。

但美联储官员在其展望和措辞中需要承认风险正在转变。他们也可以为此感到欣慰，因为美国经济的实际发展情况在很大程度上符合他们九个月前开始放松政策时的预期。

关税影响何在？

据美国财政部公布的数据，今年5月，美国的关税收入比2月份多出约150亿美元。这相当于商品消费支出总额的3%左右。部分商品价格已上涨，但涨幅不太大。一些明显是关税矛头所向的商品，比如服装和新车，价格在5月份还下跌了。

这种状况令人费解。如果消费者没在支付这些关税，那么是谁支付了呢？至少是截至4月份，外国生产商并未支付，当月剔除燃料的进口价格出现上涨。零售商和批发商似乎也没有支付这些关税，据周四发布的生产者价格报告，它们的利润率在4月份受到冲击，但在5月份有所回升。

或许相关数据未能捕捉到企业应对关税的一些方式，例如维持价格稳定但收取更高的运费。无论如何，美联储应该感到欣慰的是，事实证明供应链比几年前更具韧性。

趋势是美联储的最佳盟友

经济学家认为，关税的影响将在未来几个月变得更加明显。但这本身并不足以成为美联储按兵不动的理由。关税会对物价水平构成一次性提振，这意味着一年后通胀应会回归到关税实施前的趋势。问题在于关税是否会推高趋势线。

好消息是，趋势在过去几个月已有所缓和。通胀回归美联储2%目标的步伐之所以较慢，一大原因是服务通胀较为顽固，而这在很大程度上可归因于住房成本降温速度慢于经济学家和美联储基于私人租金数据所做的预期。

情况不再如此。专门研究通胀数据的独立预测员Omair Sharif说：“我们在居住成本方面预期的很多情况都已成为现实。”

服务业通胀也因机票价格大跌而受到抑制，这一下跌是由于空置座位增多和航空燃油价格下降。

综合来看，这就是为什么剔除能源价格后，5月份服务业通胀率从去年12月份的4.5%降至3.5%，而这种情况又在过去三个月将核心通胀率（不含食品和能源价格）推至2.8%的四年低点。以美联储偏爱的指标个人消费支出价格指数(PCE)来看，通胀率也接近新冠疫情以来的最低水平，5月份可能在2.5%至2.6%之间。过去三个月，该通胀指标折合成年率的升幅约为1.3%。若没有关税问题，美联储本可能在年底前宣布应对通胀的任务完成。

劳动力市场显现疲软

因此，基本趋势表明美联储应会放松货币政策。现在，假设关税确实在未来几个月推高核心通胀。这种情况能否推高基本趋势，关键取决于劳动力市场。疫情时期的通胀压力之所以如此持久，是因为那时劳动力非常短缺。当时需求强劲，而且一些人因疫情或退休而退出了劳动力大军。工资通胀率从疫情前的3.5%一度飙升至7%。

如今的劳动力市场并不紧俏，而是显现出裂痕。失业率（精确到小数点后两位）自1月份以来逐月上升，累计升幅为0.25个百分点。照此速度，失业率在第四季度将达到4.6%。这表明美国经济增长略低于潜在水平，而这应会抑制物价和工资压力。

几个月来，招聘和裁员人数一直处于低位，失业形势未明显恶化。但过去两周，首次申请失业救济人数大幅增加，这暗示联邦政府以外的裁员活动正增多。

5月份的就业人数增长了139,000人，表现良好。不过，这可能是一种假象。从1月到4月，美国劳工统计局最初报告就业人数大幅增长，但随后几个月又大幅下修。5月份的数据也可能出现这种情况。

加拿大皇家银行资本市场(RBC Capital Markets)最近指出，在经济衰退期前后通常会出现这样一系列的负面修正。另一个迹象是：根据对客户的一项调查，人力资源管理公司ADP估计，5月份私营部门就业人数仅增加37,000人。

劳动力市场为何会走弱尚不清楚。股票价格走势坚挺，这并非经济衰退前通常所见的景象。或许关税不确定性正在抑制招聘，不过这种关联并不明显。此外，共和党人的税收和支出法案可能会在今年晚些时候带来财政刺激。

然而，另一方面，关税已在从经济中抽走资金。而且，如果关税确实在未来几个月推高通胀，那么这也将削弱购买力，加剧就业市场风险。

尽管利率不像去年9月那般偏高，但仍比美联储官员认为的“中性”水平高出约0.5至1.5个百分点。“中性”水平是指能够保持经济增长、通胀和失业率稳定的利率水平。只要通胀是美联储唯一需要担忧的问题，那么这种限制性立场就是合理的。但现在情况已非如此。