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政府债券拍卖通常都是例行公事，很少引起关注。但日本上个月出售的20年期国债却是个例外。
随着金融新闻通讯社在全球频频报道惨淡的业绩，期限最长的日本主权债券价格大幅下跌，推高了收益率，推高了借贷成本。第二天举行的美国20年期国债拍卖也反应冷淡。
密切关注政府债券拍卖的细节和长期债券收益率的上升都表明了同一件事：在许多财政部计划发行创纪录水平的债券、世界经济进入一个新的不确定时代之际，投资者对此类工具的兴趣正在动摇。
近一代人以来，政府在试图出售长期债务时首次面临市场阻力。
“这是一个典型的供需错配问题，但问题在全球范围内存在，”资产规模达1.6万亿美元的资产管理公司普信集团（T Rowe Price）的固定收益专家阿曼达·斯蒂特（Amanda Stitt）表示。“廉价长期融资的时代已经结束，现在各国政府正挤在挤满卖家的房间里。”
一些投资者的谨慎态度，导致英国、日本和美国等国30年期政府借款成本达到或接近数十年来的最高水平，并使债务可持续性问题被提上政治议程。在许多国家，不断上升的债务利息成本有可能挤压政府在其他领域的支出。
无论是政府借款增加，还是各国央行在金融危机和新冠疫情后出售所购买的债券，供应的增加都面临着养老基金和人寿保险公司等一些传统买家需求的回落。
负债累累的国库面临更容易受到债券投资者阻力的风险。投资界资深人士警告称，今年围绕美国贸易政策的争议，以及英国“迷你”预算案之后引发的臭名昭著的2022年英国国债危机，预示着如果不收紧公共财政，未来将会发生什么。这些影响，无论是对经济管理方式，还是对企业部门的前景，都可能产生重大而广泛的影响。
“债券市场从未如此强大，因为我们从未有过如此多的债务，”经济学家埃德·亚德尼 (Ed Yardeni) 表示，他在 20 世纪 80 年代创造了“债券义勇军”一词，用来描述那些推动政府加强公共财政的投资者。
这一举措正值一项可能导致美国债务增加逾 2 万亿美元的税收和支出法案在国会审议之际，同时也是美国总统唐纳德·特朗普对美国贸易伙伴征收关税的持续影响之际。 华尔街的一些领军人物已经对国家的财政状况发出警告。 摩根大通首席执行官杰米戴蒙上周警告称，不断增加的债务可能会“摧毁”美国国债市场，而美国财政部长斯科特贝森特则保证美国“永远不会违约”。
周四，贝莱德首席执行官拉里·芬克表示，如果经济继续以 2% 左右的速度增长，“赤字将压垮这个国家”，而 Citadel 创始人肯·格里芬表示，在充分就业的情况下，赤字达到 GDP 的 6% 或 7%“在财政上是不负责任的”。 科技亿万富翁埃隆·马斯克 (Elon Musk) 直到最近还是特朗普白宫的常客，他将该法案描述为“令人厌恶的丑恶行为”，并表示国会正在“让美国破产”。
去年，时任法国总理米歇尔·巴尼耶将法国的债务负担描述为一把“达摩克利斯之剑”。预计欧洲第三大经济体今年的债务利息支出将达到620亿欧元，大致相当于国防和教育支出的总和（不包括养老金）。 在英国，由于投资者对不断增长的债务规模以及部长们缺乏执行其自行制定的财政规则的余地感到担忧，30年期政府借款成本今年达到了1998年以来的最高水平。即使是历来谨慎借款、债务水平远低于德国的德国，也计划增加德国国债的发行量。
在日本，央行的超宽松货币政策多年来将长期债券收益率维持在1%以下，但一场残酷的抛售却将收益率推至历史新高。日本30年期国债收益率徘徊在3%左右。 各国财政部长确实有一些可以利用的手段。一些财政部长已转向发行更多短期债券，这类债券的收益率更多地取决于利率，而非供应和通胀动态。各国央行还可以暂停出售危机后积累的债券。
但基金经理们表示，除非经济增长大幅加速，否则减少失控的支出是唯一持久的解决办法。皇家伦敦资产管理公司利率和现金主管克雷格·英奇斯表示，过度借贷是长期债务市场消化不良的主要原因，迫使企业在削减成本方面做出艰难的决定。 “问题是，政府是否有这个能力？”
自新冠疫情爆发以来，随着通胀上升和各国央行减少债券购买，借贷成本一直在攀升。但近期的抛售尤其体现在长期债券上，其价格下跌速度更快，收益率上升幅度也大于短期债券。
两年期和30年期美国国债收益率之差已达到约一个百分点，为三年来的最高水平，其他地区也出现了类似的陡峭化趋势。许多大型基金经理押注，所谓的收益率曲线（显示不同债券期限的借贷成本）将继续趋于陡峭化。
这对政府来说是一个问题，因为政府发行不同期限的债务不仅是为了满足不同投资者的需求，也是为了分散自身的再融资，并减少市场利率波动带来的风险。
即使采取这样的管理策略，经合组织富裕国家的政府债务利息成本仍然已达到至少2007年以来的最高水平。在许多情况下，债务利息支出超过了国防或教育等大型政府部门的预算。
大多数大型经济体的央行仍在降息，这使得短期利率保持相对稳定。但它们对长期借贷成本的影响力较小。投资者对通胀的预期（这可能会削弱债券提供的固定收益）以及对供应过剩的担忧也至关重要。
所谓的期限溢价（term premium）指标正在上升，该指标是长期利率中补偿投资者不确定性的那部分理论指标。大多数分析师认为，在投资者“利率陡峭化”押注的推动下，长期利率将继续攀升。
政府债券价格也是企业借贷成本的基准，因此长期债券收益率曲线的深层问题也会蔓延至企业的借贷成本。
曼氏集团全球高收益主管迈克·斯科特表示：“利率越高，央行对长期的控制越少，私营部门面临的压力就越大。”
一些较为可靠的政府债券买家的撤离，加剧了人们对长期主权债券需求的质疑。在英国，传统的“固定收益”职场养老金基金大多已不再接受新成员，现有成员也正在老龄化——这意味着他们对长期债券的需求减少。在金边债券市场，它们的地位正日益被那些青睐短期债券的对冲基金所取代。
分析人士称，日本也出现了类似的情况，该国战后婴儿潮一代正在老龄化，不再需要持有同样水平的长期债务。
再加上通胀回升，引发了抛售潮，导致日本国债收益率在最近几周创下历史新高。全球长期债券市场上最可靠的押注之一正在消退。
木星资产管理公司 (Jupiter Asset Management) 的投资经理詹姆斯·诺沃特尼 (James Novotny) 表示：“发达国家的政府正在向市场发行更多债务，而他们的锚点——日本国债却变得不受束缚。”
各国财政部长和债务管理人员都在努力减轻市场借贷成本上升带来的冲击。
英国债务管理局今年开始缩减长期债务销售规模，其首席执行官称，这是因为长期债务的需求“强度下降”，而且需要为纳税人维持物有所值。
在日本，政府上个月就其发行计划向市场征求意见时，引发了人们对其将采取类似举措的猜测。此前有过采取更强硬行动的先例：2001年，美国完全暂停了30年期国债的发行。
而在美国，尽管贝森特一再批评其前任珍妮特·耶伦过于依赖发行短期债券，但他表示，任何“延长”债务期限的举措都将是“路径依赖”，并建议可以增加旧债券的回购。
各国的回旋余地取决于其现有债务的期限结构。鉴于英国债务存量的平均期限为14年，其处境相对健康。
但一些投资者警告称，缩短债务期限会使各国更容易受到再融资风险的影响，而这种现象在新兴市场更为常见。“（这）并不能解决根本的需求问题，只会加剧需求曲线，”T Rowe 的 Stitt 表示。
还有其他工具。各国央行还可以停止或减少出售此前紧急计划期间积累的主权债务，即所谓的量化紧缩，以解除量化宽松政策。
巴克莱银行的莫伊恩·伊斯兰（Moyeen Islam）在最近的一份报告中指出，英格兰银行“暂停主动抛售具有重大意义”，并表示此举可能有助于提振英国国债，并“对财政前景产生显著的积极影响”。英国央行将于9月宣布其未来一年将在其量化宽松政策（QT）中向市场抛售多少债券。尽管英国央行行长安德鲁·贝利（Andrew Bailey）上个月致财政部的一封信中表示，“没有证据表明，英国国债抛售对一系列金融市场指标的市场运作产生负面影响”。
央行官员们也意识到长期债务抛售对货币政策的影响。英国央行利率制定委员会成员凯瑟琳·曼恩在最近的一次讲话中表示，“货币政策制定者必须考虑量化宽松和政策利率决策之间的相互作用，尤其是在这两种工具作用方向不同的情况下”。
她警告称，量化宽松政策收紧金融环境的影响“无法通过降息完全抵消”，“必须仔细考虑各种工具的组合及其宏观经济效应”。
作为全球最大债务国，美国的公共财政走向对于全球能否解决其长期债务过剩问题至关重要。
美国国会预算办公室周三表示，特朗普自称的“美丽大法案”将扩大预算赤字，到 2034 年将增加 2.4 万亿美元的公共债务。
鉴于美元在全球贸易和金融中的核心地位以及美国国债作为世界储备资产的地位，美国长期以来在公共财政方面享有比其他国家更大的灵活性。
但分析师们越来越多地发出警告，在全球投资者显示出减少美元资产投资的迹象之际，中国长期债务销售的增加可能为事故的发生创造条件。
由于穆迪警告美国债务状况恶化，美国在5月份失去了最后一个AAA信用评级。4月份贸易战引发的抛售以及特朗普对美联储主席杰伊·鲍威尔的猛烈抨击，市场焦虑情绪已经高涨，这动摇了大型投资者对美联储独立性及其对长期通胀控制影响的信心。
大型固定收益投资者Insight Investment的投资专家主管April LaRusse表示，这项法案“火上浇油”，加剧了美国的债务问题。她补充道，“即使你对关税可能带来的收入做出某种假设”，就赤字影响而言，该法案“看起来相当糟糕”。
一个令人担忧的问题是，一些国家不断恶化的债务状况削弱了它们对未来意外事件或糟糕政治决策的抵御能力。“在少数国家，债务状况可持续，但容易受到新的冲击，”债券巨头太平洋投资管理公司（Pimco）的经济学家佩德·贝克-弗里斯（Peder Beck-Friis）表示。他以英国和意大利为例。
他认为，在其他国家，例如美国和法国（这两个国家上一次实现预算平衡是在 1974 年），如果不进行一定程度的整合，债务“在目前的路径下似乎非常不可持续”。
另一些人认为，美国和其他国家正处于债务可持续性危机的泥沼之中。资深投资者雷·达里奥（Ray Dalio）警告称，这将导致“死亡螺旋”，即借贷成本被迫在一个自我实现的循环中上升。
但大多数投资者认为，美国可以摆脱这一陷阱，部分原因是债券市场的压力。渣打银行的史蒂夫·英格兰德在最近的一份报告中写道：“海明威将破产之路描述为‘逐渐，然后突然’。我们认为，美国可能会在很长一段时间内，甚至可能永远处于‘逐渐’的状态。”
另一种可能性是，各国容忍比预期更高的通胀水平，从而侵蚀其债务的实际价值。英格兰德警告说：“通胀风险导致的实际违约可能成为重大风险。”
危险在于，政府支出和维持有序债务市场的需要成为货币政策的主导力量，而不是经济增长或通胀等其他因素。
“我真正担心的是，最终会陷入财政主导的泥潭，”双线资本（DoubleLine Capital）的基金经理比尔·坎贝尔（Bill Campbell）表示，他认为政府借贷和支出的增加会“挤出”私人投资。他警告说，这可能导致“永久性的低增长轨迹……长期低增长的困境，以及巨额债务积压”。
对于许多投资者来说，长期积累的主权债务对经济造成的负面影响比大型经济体政府债券崩溃的可能性更大。
“债务危机并非我们的基本预期，”美国投资公司 TCW 的债券基金经理杰米·巴顿 (Jamie Patton) 表示。“[但]作为一名纳税人和美国公民，我深感担忧，”她补充道，她认为国会制定税收和支出决策的能力正在逐渐“减弱”。“我们面临着一个大问题。”
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