财税茶座（C&S Tea House）cscz.org，跟踪贸易战

经济学人： 外交政策人士谈论着一个前所未有的混乱时代——但市场几乎没有注意到 1940年阿道夫·希特勒的军队开进法国后，许多人担心欧洲及其经济即将遭到毁灭。但英国投资者却不这么认为。入侵后的一年里，伦敦股市上涨；事实上，到战争结束时，英国公司的实际股东回报率达到了100%。当时，这些勇敢的投资者肯定显得有些疯狂，但事实证明他们是正确的，并获得了丰厚的利润。 图表：《经济学人》 尽管当今的危险远不及世界大战，但依然不容小觑。专家们将新冠疫情、欧洲陆战、1970 年代以来最严重的能源冲击、持续的通货膨胀、银行业恐慌、中国房地产泡沫破裂和贸易战等一系列危机称为“多重危机”。一项全球风险指标比其长期平均水平高出 30%（见图 1）。消费者信心调查显示，无论是美国还是其他国家，家庭对经济状况都异常悲观（见图 2）。地缘政治顾问们也因此赚得盆满钵满，华尔街银行不惜重金聘请分析师就顿巴斯地区的事态发展或中国可能武力解决台湾问题发表高谈阔论。 图表：《经济学人》 从某种程度上来说，这无异于1940年的重演。面对混乱，全球经济依然强劲增长。自2011年以来，年增长率一直保持在3%左右。2012年欧元危机最严重的时候？大概是3%。那么2016年（英国脱欧、美国特朗普上台的那一年）或者2022年（俄罗斯入侵乌克兰）呢？也是3%。唯一的例外是2020-21年，正值疫情期间。当各国政府实施封锁措施时，许多人担心会出现堪比大萧条的经济衰退。事实上，在接下来的两年里，世界经济的年均GDP增长率仅为2%；经历了一年的萎缩，随后出现了强劲复苏。 世界经济的抗冲击能力令人印象深刻，而且越来越强。商品供应链——人们普遍认为是脆弱性的根源——已展现出韧性。能源供应更加多元化，经济对化石燃料的依赖程度降低，降低了油价波动的影响。全球经济政策制定也得到了改善。按照传统的说法，“大缓和”——一段稳定增长、政策制定可预测的时期——从20世纪80年代末一直持续到2007-2009年全球金融危机。但或许它并没有随着雷曼兄弟的倒闭而消亡。 图表：《经济学人》 根据国际货币基金组织的数据，今年仅有5%的国家面临衰退，为2007年以来的最低水平。经合组织富裕国家的失业率低于5%，接近历史最低水平。2025年第一季度，全球企业盈利同比增长7%。长期以来，新兴市场在经济困难时期容易出现资本外逃，但现在它们倾向于避免货币或债务...

 经济学人： 在一个更可预测的世界里，股票定价将易如反掌。股票赋予持有者获取一系列现金流（如股息和盈利）的权利。投资者只需预测各项现金流的未来价值，再根据现行利率、现金流风险及自身风险偏好将其折现为现值。加总所有现值，便是股票的理论价格。 然而在充满根本性不确定的现实世界中，事情要复杂得多。例如，几乎没有股票分析师会尝试预测三年后的盈利数据。但"现金流折现"模型仍具参考价值——用股价除以当前盈利，就能看出市场对未来现金流适用的折现率。历史证明，这个折现率虽不完美，却能合理指引股市长期回报：较低的折现率（即较高的市盈率）预示较低回报，反之亦然。这对投资者而言至关重要，无论是规划养老储蓄规模，还是确定股票相对于其他资产的配置比例。 如此简易的指标竟能预测未来，或许令人惊讶。更令人诧异的是，竟有如此多投资者对其视若无睹。这种前瞻性预期回报指标被学界和大型机构投资者广泛采用，事实上正是众多投资公司资本市场长期预测的基石。但散户投资者的逻辑却往往截然相反——多项调查显示，这个群体习惯以史为鉴，总是根据历史回报推演未来收益。 这种"后视镜投资法"的核心理念是：若股价近期飙升，涨势必将延续。必须承认，2009年以来的大多数时间里，这种判断确实比所谓的前瞻指标更准确。尽管2010年代美股估值持续攀升，牛市却始终未改。若因估值走高、学术模型预期回报下降而减仓，只会错失盈利机会。即便经历2022年熊市后，美股又在高于平均估值的起点重拾升势，继而一飞冲天。难怪今年每逢市场回调，散户投资者便蜂拥入场。 这种惯性思维绝非散户专利。股票分析师虽需精准预测所覆盖公司的盈利增长，却普遍采用历史数据推演法——尽管历史增长与未来增长的实际相关性实为负值。期权定价理论本应以交易者预期的未来波动率为基础，但外汇期权的隐含波动率往往与历史波幅如影随形。高盛分析师发现，过去一年这导致外汇期权交易者持续低估未来波动率，最终因经济环境剧变和地缘政治不确定性而判断失误。 "后视镜投资法"的真正隐患在于：风平浪静时无懈可击，意外来袭时溃不成军。1990年代末互联网泡沫破裂前，以及2021年股市暴跌前，押注牛市延续都显得无比英明。但这两个时期的前瞻指标均显示估值畸高、回报预期低迷，本应警示投资者控制股票仓位。当市场狂热时，这种预警会被视为扫兴的悲观论调——直到...

经济学人： 如果你能 发明某种东西来实现经济学家的梦想，它看起来会非常像一个预测市场。一个所有不确定的未来都能被定价、对冲和投保的世界？肯尼斯·阿罗和杰拉德·德布鲁会赞同。一个能够协调分散的群体智慧，确保这些价格准确性的市场机制？亚当·斯密和弗里德里希·哈耶克正在寻求的正是这个。 近年来，幻想已悄然逼近现实。允许用户对时事及其他内容进行投机的平台，交易量和曝光度均大幅飙升。在最大的平台Polymarket上，交易员上个月的投注额超过10亿美元，远高于去年的6300万美元。无论是在舆论法庭还是在实际操作中，交易所都取得了重大胜利。最重要的是，它们的预测站得住脚：尽管民意调查显示11月的总统大选胜负难料，但预测市场却将唐纳德·特朗普的胜选纳入了价格。最近，它们在预测以色列袭击伊朗以及纽约市民主党市长初选结果方面比其他消息来源做得更好。 然而，尽管预测市场已证明其作为一种信息发现方式的价值，但在充分发挥其经济潜力方面仍有很长的路要走。这不仅体现在其帮助金融机构对冲和分担风险的能力上，也体现在其作为资本市场重要补充的作用上。高盛银行或许在其研究中提到了预测市场，但像高盛这样规模的机构在其平台上进行的活跃交易几乎为零。 缺乏大规模资本反映了几个因素。其一是规模。尽管总统竞选吸引了广泛关注——最近一次，Polymarket 上的投注额约为 37 亿美元——但其他事件的参与度却较低。以通货膨胀为例，这是一个重要的经济变量。反映投资者对消费价格预期的美国国债通胀保值证券市场价值近 2 万亿美元。相比之下，Polymarket 上最活跃的金融市场（“比特币 6 月份的价格是多少？”）的投注额仅为 2100 万美元。 低流动性带来了诸多挑战。最大的投资者的对冲需求可能超出了市场本身的规模。此外，流动性薄弱的市场容易受到大型交易者的价格操纵，就像预测市场中多次出现的情况一样。 传统金融或许无法为市场提供所有可能性，但它比人们通常认为的更接近现实。通胀掉期和联邦基金期货分别预测通胀和利率。即使是非金融事件，传统市场也能提供合理的价格。商品期货可以预测天气；布伦特原油价格则密切关注地缘政治动态。对许多金融从业者来说，预测市场充其量只能提供对现有工具的微小改进。 如果金融家们要接受这一提议，他们需要更稳固的监管基础。Polymarket 被指控运营一个未注册的衍生品交易平台，因此对美国人来说是...

 彭博： 像往常一样坚持计划 地缘政治再次在金融市场中显现其影响力。今天早上（至少在英国），我们醒来时听到以色列发动空袭，旨在摧毁伊朗核能力，而伊朗则以无人机袭击进行报复的消息。 我的重点是投资，而这正是我们今天要讨论的这次事件的重点。毋庸置疑，这并不意味着我低估了这场冲突的其他方面。 重大地缘政治事件——即使那些对你没有直接影响的事件——也可能让你觉得必须采取某种行动。新闻头条纷繁复杂，市场动荡不安，你很容易被这些喧嚣所说服，认为自己也应该以某种方式参与其中。 我今天的工作是提醒你们，你们没有义务做任何事情，而且对于你们大多数人来说，最好不要做。 你无法预测未来。这种情况要么会继续恶化，要么不会。你可能无法预知未来。即使你知道，如何“正确”地配置你的投资组合也仍然像一场猜谜游戏。 就概率而言，最明显的一个是，你大概可以假设油价可能会维持在比原本应有的水平更高的水平。Gavekal 的汤姆·霍兰德 (Tom Holland) 认为，我们可能已经无法想象油价会回到今年早些时候每桶 60 美元以下的低点了。 这对石油生产商来说可能是个好消息。至于整体经济，如果油价持续高企，将对通胀产生连锁反应，推高通胀。这也可能对经济增长产生连锁反应，损害经济增长。 此外，您还可以指出其他工业部门可能会因这一消息而受益或受损——尽管争论可能比您最初想象的要微妙得多。 我的意思是，你可以整天坐在电脑前绞尽脑汁，脑子里盘旋这些场景。有些人以此为生，有些人则以娱乐为乐。但如果这两种情况都不符合你的处境，那么事实上，这纯粹是在浪费时间。 相反，正如我常说的，不要惊慌，坚持你的计划。 但我这么说到底是什么意思呢？ 大多数人的财务计划的主要目标是确保他们有足够的钱在他们希望的年龄退休，并保持他们想要的生活水平。 根据你的人生阶段，你还会有其他目标：拥有房产，可能还要教育孩子，以及对于非常富裕的人来说，还要考虑你的财务遗产。但最重要的问题是：我什么时候可以停止工作，以及我需要多少钱才能停止工作？ 所以，你为了实现这个目标而努力工作，稳步存钱。退休后，你还要精心保管这笔钱，确保它能长久存在。 想想看，这可是个不小的挑战。当然，退休后生活可能会便宜一些，比如假设你不再需要房贷。而且还有国家养老金。 但是，如果您希望能够辞去工作并获得足够的收入来维持您的生活水平，那么您将需要在您的工作生涯中为实现...

 彭博： 在华尔街，人们已经好多年不用费力思考就能赚钱了。买入美国最大的股票，忽略其他一切，看着你的投资组合飙升。投资变得简单到只需点击一下。 然后生活变得更加复杂。 唐纳德·特朗普总统在四月份 突然 提高关税， 让我们得以一窥没有这种确定性的世界会是什么样子。信心动摇了——不仅仅是对大型股的韧性，还有对美国经济例外论和特朗普亲市场声誉的信心。但在市场大幅下跌之后，恐慌有所消退。总统放弃了一些最激进的关税计划，美国主要股指也随之反弹。5 月 28 日， 美国贸易法庭裁定 特朗普的许多关税是非法的，政府对该裁决提起上诉。然而对许多人来说，市场和政治混乱凸显了单向购买美国产品的贸易日益脆弱。你仍然可以   看到所有这些疑虑的阴影，包括美元贬值、 穆迪评级最近 下调美国债务评级的决定，以及资金不断涌入任何不仅仅是押注美国股票的东西。 长期以来，一群形形色色的金融专业人士被认为策略复杂而谨慎，但现在他们正大放异彩。由于大型股估值仍然过高，这些基金经理正在向那些刚刚接受多元化这一古老美德的投资者推销一系列配置理念。Grantham Mayo Van Otterloo 的资产配置联席主管 本·因克 (Ben Inker)表示：“我期待着这个世界再次变得由价格决定一切。”  Grantham Mayo Van Otterloo 是一家以对牛市怀疑论和致力于价值投资而闻名的基金经理。他的 GMO 国际发达股票配置基金 今年上涨了约 20%，这是该策略自 2006 年制定以来跑赢标准普尔 500 指数 的最大涨幅 。该基金约有一半的资产在欧洲，近 30% 在日本。 命运的逆转 基金或指数的价格回报 资料来源：彭博社 *混合股票、宏观和套利交易的量化策略 梅布·法伯（Meb Faber  ）也一直在耐心等待这一刻。这位Cambria Investment Management LP的创始人多年来一直呼吁美国例外论交易的终结。在2025年之前，他的模型将资金分散到各个地区和资产，在16年中有14年落后于标准普尔500指数。现在，人们看到了逆向投资策略的优势。“没有人有兴趣谈论或想要这些投资，但突然之间，你只需眨眼，接下来你就会发现，它们的表现非常出色，”法伯说道。 费伯说，没有什么是永恒的。他以20世纪80年代为例，当时国际市场，尤其是日本市场，远远...