财税茶座（C&S Tea House）cscz.org，跟踪贸易战

FT: 一代又一代的经济学家——包括我自己——都被教导要主要从需求的角度来思考经济活动的变化。但事实证明，供给对产出和通胀的影响同样巨大，正如我们最近在欧洲经历的疫情和战争一样。 关于负面供给冲击如何在经济中蔓延以及各国央行可能如何应对，我们已经吸取了 许多教训。 传统观点认为，货币政策制定者应该忽略不利的供给冲击。首先，这些冲击往往是暂时的，货币政策对经济产生影响之前存在滞后，因此任何应对措施都可能为时已晚。其次，不利的供给冲击往往会压低产出并推高通胀。货币政策制定者通常会更加谨慎地应对这些冲击，因为他们会权衡稳定物价的益处和削弱产出的成本。第三，如果通胀预期得到有效控制，就应该避免第二轮效应。最后，利率是一种需求管理工具，对供给几乎没有直接影响。 面对近期的供给冲击，美国通胀率达到峰值9.1%，英国达到11.1%，欧元区达到10.6%。疫情爆发五年多后，美国和英国的通胀率仍高于目标。 过去几年的经验让我们对供给冲击的性质和传导机制有了更深入的了解。首先，不同的供给冲击会以不同的方式在经济中传导。英格兰银行工作人员最近的研究表明，生产率增长下降和工资上涨都会导致核心通胀在初期大幅上升，但劳动力供给的负面冲击则会导致通胀持续上涨。 供给冲击的持久影响程度，部分取决于第二轮效应是否持续，而第二轮效应主要通过通胀预期发挥作用。通胀水平影响通胀预期的形成方式。英国银行的研究表明，当通胀率达到3-4%时，家庭和企业对通胀的关注度会更高。 在预测未来一年自身价格增长时，企业在通胀高企时受通胀变化的影响比疫情前通胀低企时更大。家庭和企业预期对通胀上升比通胀下降更为敏感。最后，预期对食品和能源等商品的价格变化尤其敏感。 在衡量通胀预期上升是否会导致工资和物价上涨时，经济状况至关重要。疫情过后，我们见证了这一点。当时，能源价格和供应链冲击的通胀影响因 劳动力市场紧俏而 持续存在，从而推高了工资增长和服务业通胀。根据该银行决策者小组的数据，许多公司也根据经济状况而非计划来定价，并且在2022年通胀高企时，它们会更频繁地调整价格。 这些经验教训可以帮助各国央行应对当前和未来的供给冲击。去年8月，货币政策委员会考虑了一种假设情景，即通胀预期更具回顾性，生产率增长弱于我们的基线预测。除非采取货币政策应对措施，否则通胀将更高且更持久。 随后，央行工作人员应用了一项政策规则，将通胀与目标以及产...

 金融时报： 中国人民银行计划今年降息，这是该行向更为正统的货币政策转变的历史性转变，使其更接近美联储和欧洲央行的政策。 中国央行在接受英国《金融时报》采访时表示，很可能在 2025 年“适当的时候”将利率从目前的 1.5% 下调。 央行还表示，将优先发挥“利率调整的作用”，不再以“量化目标”来衡量贷款增长，这相当于中国货币政策的转变。 大多数中央银行（例如美联储）只有一个政策变量，即基准利率，它们使用该变量来影响信贷需求和经济活动。 相比之下，中国人民银行 不仅 设定了多个不同的利率，还为银行提供非正式指导，指示其应扩大多少贷款。 尽管这种指导方针几十年来一直是央行管理经济的最重要工具 ， 因为贷款被导向制造业、科技和房地产等高增长行业，但中国人民银行的官员认为，现在改革迫在眉睫。 摩根士丹利驻香港首席中国金融分析师理查德·徐表示：“利率改革很可能是中国人民银行在 2025 年的真正重点。中国经济发展迫切需要转变只注重扩大（银行贷款账簿）市场规模的思维模式。” 房地产市场长期低迷导致信贷需求 大幅下降 。中国人民银行还担心信贷增长目标会导致不考虑风险的无差别放贷，从长远来看是一种浪费。 “为适应高质量发展的要求，近年来这些数量型目标已逐步取消，”央行表示，“中国人民银行将更加注重发挥利率调控作用，完善市场化利率形成和传导机制。” 作为制度变革的一部分，中国人民银行去年明确表示，其主要政策工具将是七天期逆回购利率，而不是迄今为止所依赖的多种利率。 减少对信贷增长目标的重视可能会遏制中国严重的产能过剩，产能过剩已导致国内出现坏账，并对钢铁等全球行业造成冲击。 但央行在实施利率转型过程中一直举步维艰，因为政府希望将资金引导至高科技和制造业领域，这在旧的信贷扩张体系下更容易实现。 即便在试图进行政策结构性变革的同时，中国人民银行也面临着刺激经济的压力。 2024年，作为新冠疫情爆发以来最积极的刺激计划的一部分，央行两次下调了七天利率，三次下调了影响抵押贷款价格的五年期利率。 尽管中国房地产行业面临困境且与美国的贸易关系紧张，但上述举措是在国家主席习近平承诺实现 5% 经济增长的背景下采取的。 据与会人员透露，中国人民银行行长潘功胜及其前任易纲和周小川在最近与中国一些最大银行的官员举行的会议上，推动了基于风险的贷款定价。 与会银行家警告称，由于市场已经习惯了中国人民...

  国务院关于金融工作情况的报告 ——2024年11月5日在第十四届全国人民代表大会常务委员会第十二次会议上 中国人民银行行长 潘功胜 全国人民代表大会常务委员会： 我受国务院委托，向全国人大常委会报告2023年10月以来金融工作情况，请审议。 金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分，关系中国式现代化建设全局。习近平总书记高度重视关心金融工作，对金融事业发展的重大理论和实践问题作出一系列重要论述，为坚定不移走中国特色金融发展之路、推进金融高质量发展、加快建设金融强国提供了根本遵循和行动指南。新一届政府坚决贯彻落实以习近平同志为核心的党中央决策部署，李强总理对金融工作作出部署安排，要求大力推动金融改革发展稳定各项任务落实到位。丁薛祥、何立峰等领导同志提出明确要求。 全国人大常委会高度重视、大力支持金融工作，通过立法修法、重点督办建议、听取审议报告、开展专题调研等方式，广泛听取意见建议，2022年以来第三次听取和审议国务院关于金融工作情况的报告，有力推动我国金融改革发展。 金融系统以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，认真学习贯彻习近平总书记关于金融工作的系列重要论述和重要指示批示精神，全面落实党的二十大和二十届二中、三中全会以及中央金融工作会议精神，认真执行十四届全国人大二次会议审议批准的《政府工作报告》和2024年国民经济和社会发展计划，坚持稳中求进工作总基调，坚定不移走中国特色金融发展之路，推动金融高质量发展，为服务中国式现代化建设提供有力支撑。 一、金融工作主要进展及成效 2023年10月以来，金融系统不断加大金融服务实体经济力度，全面加强金融监管，持续深化金融改革开放，积极稳妥防范化解金融风险，金融行业整体稳健，金融市场平稳运行，各项工作取得新成效。 （一）货币政策执行情况。加大力度支持经济稳定增长，数次实施货币政策调整，促进社会综合融资成本稳中有降，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。总量方面，综合运用多种货币政策工具，包括下调存款准备金率、降低政策利率、引导贷款市场和债券市场融资利率下行、开展公开市场国债买卖操作等，保持流动性合理充裕。结构方面，设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款,设立3000亿元保障性住房再贷款。增加支农支小再贷款额度1000亿元。传导方面，支持优化金融业增加值季度核算方法，治理...

  经济学人： 本月， 中国央行透露，其数字货币电子人民币 在 短短的时间内已用于价值 7 万亿元人民币的交易，相当于近 1 万亿美元。中国并不是唯一一个这样做的国家。据智库大西洋理事会称，有 130 多个国家正在探索数字货币。官方数字货币的支持者认为，无处不在的智能手机、创新的加密技术和巨大的计算能力相结合，意味着有可能重塑金融体系。 换言之，货币的未来正在引起人们的关注。那么它的过去呢？在一篇新论文中，伦敦经济学院的亚当 · 布热津斯基、曼彻斯特大学的努诺 · 帕尔马和美联储芝加哥分部的弗朗索瓦 · 维尔德敦促读者也密切关注货币的悠久历史。他们指出，货币能够带来 “令人惊喜的惊喜”。货币也与当今所谓的新奇事物有一些相似之处。 例如，央行数字货币可以让公众在央行开设账户。这听起来很新奇。但正如几位经济学家指出的那样，这也是一种回归过去的做法。英格兰银行过去也接受公众存款：据记载，1855 年，摄政街的一名帽匠在该银行位于梅菲尔的新分行开设了一个账户。1900 年，西班牙银行持有该国一半以上的活期账户。 历史研究也可能让那些希望将货币从政府控制中解放出来的加密货币爱好者感到失望。货币政策——国家对货币的操纵——几乎和货币本身一样古老。即使硬币是用金或银制成的，政府也会对其重量和纯度进行调整。硬币的价值往往与其材料的珍贵程度不同。事实上，政府有时会稀释较小、更实用的硬币中的银含量，以防止短缺。 直到 19 世纪，硬币的价值很少刻在硬币表面。正如布热津斯基先生及其合著者指出的那样，硬币没有字面意义上的 “面值”。这使得货币的两种功能分离，而这两种功能如今已天衣无缝地结合在一起。硬币充当了交换媒介，是人们用来交换所买物品的东西。但它们并不是记账单位，不是用来为其他一切定价的东西。记账单位通常是一枚从流通中消失的旧硬币；用历史学家卡洛 · 西波拉的话来说，就是 “幽灵钱”。 这种分离使得法国宫廷得以在十八世纪二十年代进行一项宏大的货币政策实验。为了降低物价——你可以称之为 “通货膨胀削减法案”——国王的议会在没有任何警告的情况下决定，硬币的价值将比以前更低。从 1723 年到 1724 年，议会将硬币的价值降低了 45%。这项政策类似于经济理论家们所钟爱的那种思想实验。例如，大卫 · 休谟曾经想象过，如果英国每个人的口袋里都 “塞进”5 英镑，王国的钱就会翻一番，会...

经济学人： 许多 政府都 对债券市场的“义警”心存恐惧，这些投资者会通过大举抛售主权债务来惩罚错误的政策，从而压低债务价格，进而推高债务收益率。金融监管机构还担心债券市场的失灵，例如交易未结算，即交易一方未能履行承诺。这些事故可能会在整个 金融体系 中引发焦虑。 但这种担忧似乎并不适用于中国金融当局。据新闻服务机构彭博社报道，8 月 9 日，江西省监管机构下令数家农村银行不要结算近期购买的政府债券。其他地方的类似贷款机构也已向中国人民银行（ PB  o  C ）报告，称其使用自己的账户为他人购买债券。农村银行已被指示坚持其主要业务，即向地方企业放贷，而不是向中央政府放贷。 这些措施是央行试图阻止政府债券持续上涨的举措之一。本月早些时候，十年期国债收益率从年初的近 2.6% 降至 2.1% 以下。原因很明显：中国经济放缓，借款人撤退，通胀消失。尽管如此，官员们自 4 月以来一直在警告收益率不会永远保持在低位。7 月，中国人民银行 公布 了必要时出售从其他金融机构借入的政府债券的计划。换句话说，正如咨询公司 Absolute Strategy Research 的亚当·沃尔夫所说， 央行 “准备做空自己的政府债券”。最后，央行把警惕性留给了其他成员。8 月 5 日，国有银行大量抛售债券，导致价格下跌，收益率回升。 图表：经济学人 大多数分析师认为，他们的行动是受到中国人民银行 的唆使。 中国人民银行行长潘功胜将政府债券的买卖描述为货币政策机构的几项必要改革之一。即使以亲力亲为的 政府 的标准来看，该机构的旋钮和刻度盘数量也多得惊人（见图）。央行通过逆回购（从需要现金的金融机构购买证券，并约定在七天后将其卖回）设定七天利率。但它也提供“中期借贷便利”，每月向银行提供一年期贷款。这严重影响了银行的“贷款报价利率”，即银行向最佳客户收取的利率。 潘先生希望确定一个单一的政策利率，即七天逆回购利率，从而淡化中期借贷工具的作用。他还希望改善这一政策利率变化对金融市场其他价格和收益率的“传导”。为此，他缩小了短期银行借贷成本波动的区间。沃尔夫先生表示，波动性的降低应该会使期货市场更容易运作。在其他国家，金融市场会规划出中期政策利率的预期路径。因此，央行对一周利率的微调甚至能够影响远期利率。 然而，从表面上看，央行在债券市场上施展影响力的新渴望与其其他改革相矛盾...

中国央行行长的讲话显示，央行正在研究更新货币政策工具箱，可能做出一些调整。经济学家认为，这可能预示中国央行货币政策将有重大改革，将更接近西方央行的做法。 中国央行行长潘功胜周三表示，央行可能会恢复在二级市场交易国债。这一政策转变可能代表着中国流动性管理方式的改变。 过去十年，中国央行主要依靠各种贷款机制和下调银行准备金率来放松货币政策。但分析人士说，中国央行现有政策工具选项愈发受到限制，因此央行有必要进行国债交易，这在较发达经济体中是一种常见的做法。 除了国债交易，潘功胜还暗示将简化中国目前的政策利率，考虑明确由某个短期操作利率为主要政策利率。潘功胜说，他还考虑收窄中国用于调节市场利率波动的利率走廊的宽度。 澳新银行(ANZ)中国策略师邢兆鹏周三在一份报告中说，我们认为，这清楚地表明，未来几年中国将对货币政策目标和工具进行改革。他说，尽管如此，这种改革对市场的影响很可能是渐进的，因为这些改革无法一蹴而就。 目前仍不清楚中国央行是否会引入新的短期利率作为主要政策利率，潘功胜周三表示，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。 经济学家称，这表明备受关注的中期借贷便利(MLF)利率今后可能会被淡化甚至逐步退出。 野村(Nomura)经济学家在一份报告中称，中期借贷便利操作在注入流动性方面发挥的作用可能也会减小，被中国央行在中期公开市场操作中增加购买国债部分取代。 中国央行主管媒体《金融时报》周三援引一位未具名专家的话称，主要经济体的央行主要聚焦于管好短端利率，中长期利率通常主要由市场决定的效果更好。 《金融时报》援引一位未具名消息人士的话称，贷款市场报价利率(LPR)本身并不必然需要挂钩或参考MLF利率。 潘功胜指出，目前市场利率已经能够围绕政策利率中枢平稳运行，波动区间明显收窄，潘功胜还表示，中国可能需要适度收窄利率走廊的宽度，以更好地引导市场。 中国目前的利率走廊宽度较大，为245个基点。澳新银行的邢兆鹏表示，新的利率走廊宽度可能会缩窄到100个基点。 潘功胜还表示，中国央行将淡化对其他数量目标的关注，如社会融资总量和货币供应量增长，更加注重发挥利率调控作用。经济学家们称，近年来，随着发放给房地产行业和地方政府融资平台的贷款减少，中国经济增长与信贷扩张之间的联系已经有所减弱。 高盛(Goldman Sachs)经济学家在一份报告中称，潘功胜的讲话表明，疲软的...