财税茶座（C&S Tea House）cscz.org，跟踪贸易战

 彭博： 由于预期与美国的贸易谈判将取得 积极成果 ，且北京方面为提振经济所做的努力促使交易员从债券转向股票，中国 30 年期国债收益率升至今年最高水平。 据彭博社汇编的数据，收益率上升一个基点至2.12%，创下自去年12月以来的最高水平。与此同时，中国 沪深300指数 延续涨势，创下自去年10月以来的最高水平，凸显出两大市场之间的流动性日益活跃。 中国债券市场遭遇抛售，凸显出在大规模刺激增长项目 启动 以及北京方面加大通货紧缩力度的背景下，人们对这个全球第二大经济体日益增长的乐观情绪。有迹象表明，中国人民银行可能不会采取激进的政策宽松措施，而且中国将重新征收债券利息税，这些也给债务市场带来压力。 野村控股公司利率策略师克莱尔·高 表示：“最近一轮长期债券抛售主要是由于股市通过股债市场轮动上涨所致。” 她表示，自 7 月份以来，境内基金已出售了大部分长期债券持有量。 尽管收益率继续小幅上升，但对大幅抛售的预期较低，部分原因是中国人民银行一直在通过注入 流动 性来支持债券市场。一些市场人士也将此次抛售视为 买入良机 。

外国投资者本已有许多原因对美国政府债券保持警惕。如今又有了新理由：他们购买本国债券往往能获得更好回报。 美元走弱的风险以及对冲这一风险的成本，正削弱美国资产在全球的吸引力。这对美国国债市场而言可谓雪上加霜，该市场已经因美国预算前景黯淡和贸易战而承压。 外国投资者可能并不担心美国发生债务违约或类似情况。但许多投资者此前因购买美国国债而能获得的溢价如今已不复存在，这种溢价归因于美国较高的长期利率。 此种局面源于对冲汇率波动的成本不断上升。 这正值相对于世界其他地区，美国的短期利率居高不下，而且美联储近期降息的可能性似乎有所下降。 尚不清楚海外投资者在多大程度上助推了美国国债市场近期的下跌。官方数据显示，3月份外国投资者持有的美国国债规模仍在增加。德国、英国和日本也出现了类似的政府债券抛售。 不过，市场对美国总统特朗普(Trump)的关税政策以及共和党人税收和支出方案的负面反应，往往与美元下跌同时出现。这可能表明资本外流。外国投资者持有约四分之一的美国国债市场份额，并且是美国公司的重要资金提供方。 美国经济增长的主要资金提供者会撤走吗？或许不会，但他们可能会要求为近期美元下跌带来的汇率风险获得补偿，而这伴随着更高的成本。 机构投资者在购买外币计价资产时必须对冲汇率风险，否则将面临汇率波动带来的潜在损失。这就是为何对于欧元区和日本的主要美国国债买家而言，即便他们本国政府债券的收益率分别仅为2.5%和1.5%，收益率约4.5%的10年期美国国债也未必具有吸引力。关键在于对冲美元波动后的回报率。自2008年以来，这种息差优势往往使得此类交易显得合理。 如今，情况已非如此。英国投资者将英国政府债券换作美国国债后，在对冲汇率风险之后并无额外收益。欧元区买家如果购买美国国债，对冲后的收益比购买10年期德国国债低0.6个百分点，相较于其他欧洲债券低得还要多。 日本投资者面临的处境甚至更不乐观。尽管他们仍是美国国债最大的外国持有者，但目前获得的10年期美国国债对冲后收益率要比国内替代投资低1.3个百分点。 与2022年和2023年相比，目前的负面影响依然较小。当时，美联储为抗击通胀而加息，而日本央行则固守刺激政策。尽管日本的银行、退休基金和保险公司理论上本可以购买更多美国国债以获取更高票息，但由于美联储推高短期利率，对冲成本的涨幅要大得多。根据国际货币基金组织(International...

 彭博： 日本国债拍卖：全球市场压力的晴雨表 日本政府 债券 拍卖曾经被视为可预测且程序化的，但现在却成为该国债务市场压力的晴雨表，并成为从欧洲到美国收益率波动的触发因素。 东京拍卖的全球重要性，在上个月一笔20年期债券的拍卖中显现无遗。当时，衡量需求的关键指标跌至十多年来的最低水平，令投资者措手不及。 这引发了日本债券在二级市场的抛售，将一些超长期债券的收益率推至历史新高，并波及德国国债和美国国债。 由于许多周都有两到三次拍卖，随着世界各国投资者质疑政府庞大的债务负担，市场波动的可能性正在增加。 以下是理解日本债券拍卖复杂性的指南： 基础知识 日本出售的债券和票据期限从三个月到40年不等。 在截至3月31日的上一个财政年度，日本进行了约70次拍卖，筹集了约173.4万亿日元（合1.2万亿美元），并计划在本财政年度举行大致相同数量的债券销售，以筹集约172.3万亿日元。 约24%的发行期限为三个月到1年，53%为2-10年期债券，14%为20至40年期的所谓 超长期债券 。其余9%用于ESG相关的气候转型债券和流动性增强拍卖。 参与者 财务省代表政府出售日本国债。 拍卖的主要买家包括日本银行、证券公司和保险公司，它们在每次拍卖中提交投标。 有19家指定的 一级交易商 ，财务省称之为 日本国债市场特别参与者 。他们被要求在每次拍卖中投标并承销100%的发行量。他们扮演着稳定市场的角色，以换取参与财务省政策讨论的权利。 其中包括日本最大的银行和证券公司，以及高盛日本公司、摩根大通证券日本公司、德意志证券有限公司和巴克莱证券日本有限公司等全球公司的本地分支机构。 日本大部分债券都被国内投资者抢购一空，外国人持有日本主权债务的约6.4%。 拍卖方式 传统拍卖 传统方法 用于所有主要日本国债期限的销售，但40年期和通胀挂钩债券除外，这些债券采用 荷兰式拍卖 。 在传统拍卖中，一级交易商提交表明他们愿意接受的价格的投标。财务省然后按照价格降序将债券分配给出价最高的投标人，按照他们各自提交的价格，直到达到发行限额。 注： 价格越高对应收益率越低。 荷兰式拍卖 在财务省进行的 荷兰式拍卖 中，首先接受收益率最低的投标。然后，财务省接受收益率逐渐升高的投标，直到达到发行金额。最后，最高的接受收益率将统一应用于整个销售。 传统拍卖也用于英国、德国和法国等市场。荷兰式拍卖在美国...