财税茶座（C&S Tea House）cscz.org，跟踪贸易战

 FT: 政府债券拍卖通常都是例行公事，很少引起关注。但日本上个月出售的20年期国债却是个例外。 随着金融新闻通讯社在全球频频报道惨淡的业绩，期限最长的日本主权债券价格大幅下跌，推高了收益率，推高了借贷成本。第二天举行的美国20年期国债拍卖也反应冷淡。 密切关注政府债券拍卖的细节和长期债券收益率的上升都表明了同一件事：在许多财政部计划发行创纪录水平的债券、世界经济进入一个新的不确定时代之际，投资者对此类工具的兴趣正在动摇。 近一代人以来，政府在试图出售长期债务时首次面临市场阻力。 “这是一个典型的供需错配问题，但问题在全球范围内存在，”资产规模达1.6万亿美元的资产管理公司普信集团（T Rowe Price）的固定收益专家阿曼达·斯蒂特（Amanda Stitt）表示。“廉价长期融资的时代已经结束，现在各国政府正挤在挤满卖家的房间里。”  一些投资者的谨慎态度，导致英国、日本和美国等国30年期政府借款成本达到或接近数十年来的最高水平，并使债务可持续性问题被提上政治议程。在许多国家，不断上升的债务利息成本有可能挤压政府在其他领域的支出。 无论是政府借款增加，还是各国央行在金融危机和新冠疫情后出售所购买的债券，供应的增加都面临着养老基金和人寿保险公司等一些传统买家需求的回落。 负债累累的国库面临更容易受到债券投资者阻力的风险。投资界资深人士警告称，今年围绕美国贸易政策的争议，以及英国“迷你”预算案之后引发的臭名昭著的2022年英国国债危机，预示着如果不收紧公共财政，未来将会发生什么。这些影响，无论是对经济管理方式，还是对企业部门的前景，都可能产生重大而广泛的影响。 “债券市场从未如此强大，因为我们从未有过如此多的债务，”经济学家埃德·亚德尼 (Ed Yardeni) 表示，他在 20 世纪 80 年代创造了“债券义勇军”一词，用来描述那些推动政府加强公共财政的投资者。  “我们现在必须从全球角度审视（债务问题），”他补充道，并指出英国、日本等地的借贷成本正在上升。“风险在于：全球的债券卫士们团结起来。” 作为全球经济的核心，规模达 29 万亿美元的美国国债市场的长期收益率近几周已突破 5%，接近 2023 年达到的水平（当时投资者担心利率必须维持更长时间才能抑制通胀），而在此之前，该收益率已达到金融危机以来的最高水平。  ...

 WSJ: 美国国债拍卖就像厕所的水管系统：只有出了问题你才会注意到。上周三，一次拍卖的疲弱表现引发了市场抛售，这是2023年底以来首次出现这种情况。我们有充分的理由担心由此产生的溢出效应。 本次拍卖本身应该是平淡无奇的。拍卖涉及向投资者出售约160亿美元的20年期债券，这本不是什么大事。但来自终端投资者的需求低于往常，导致价格低于此前预期，美国政府的借款成本因此上升。 需求疲软本身并非理想情况。但更广泛的市场反应更令人担忧：股市下跌1.5%，债券收益率飙升，最糟糕的是，尽管收益率走高，美元却下跌。周四，30年期美国国债收益率突破了2023年的水平，达到2007年以来的最高点。是时候叫个管道工了。 下文我将探讨三大问题，但首先需要提醒一点：这并不涉及美国无法为自身融资，也不是投资者拒绝购买政府债券，更不是美国国债市场的崩溃。这只是投资者要求更高的收益率以应对风险，这是个不祥之兆。 首先，投资者担心美国的借款失控。 美国总统特朗普(Trump)的税收法案于周四早些时候在众议院通过，该法案将在未来十年内使本已高企的政府债务再增加数万亿美元，这也是美国上周失去最后一个AAA评级的原因之一。由于美国经济已接近满负荷运行，更多的借款会加剧通货膨胀压力，可能促使美联储在更长时间内将利率维持在较高水平。投资者希望获得更高的收益率作为补偿。更高的利息成本又会导致更多的借款，而政界人士似乎不愿为了控制赤字进行足够大规模的开支削减或增税。 其次，交易员们不断猜测其他投资者的想法，密切关注调查和资金流动数据 。但此次拍卖情况疲软凸显出，市场对长期美国国债的需求低于这些交易员的预期。经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)曾将市场巧妙地比作一场反向选美比赛，目的不是选出最美的人，而是预测其他评委将投票选出哪位参赛者最具吸引力。此次美国国债拍卖向交易员们表明，他们认为其他投资者会青睐收益率低于5%的长期债券的想法是错误的。 第三，尽管洲际交易所(ICE)美元指数有所反弹，但最终仍下跌0.6%，这意味着尽管长期美国国债收益率大幅走高，但未能吸引到美元的买家。 本周早些时候，我写过关于ABUSA(Anywhere But U.S.A.的缩写，即“投资美国以外的其他市场”）的交易策略，这一策略在周三得到了充分体现。 从某种意义上说，市场会自行提供“管道工”来解...

 经济学人： 不仅仅是美国的债务成本越来越高 在金融市场上，整数 本 不该重要，但事实却如此。有多少人关注11年期国债的交易情况？因此，看到美国30年期国债收益率自5月21日以来一直保持在5%以上，投资者不寒而栗。最近的一次上涨发生在众议院于5月22日以一票之差通过唐纳德·特朗普总统 “宏大、美丽”  ——同时也会扩大赤字——的预算法案之前不久。 难怪投资者正在重新评估向美国政府长期贷款的风险。即使在预算法案削减税收之前，美国政府在过去一年就已经借款2万亿美元（占 GDP 的6.9% ）。再加上近几个月混乱的政策制定，以及特朗普对美国机构的威胁，这些因素使得美国国债曾经毋庸置疑的避风港地位引发了争议。但对于寻求多元化投资的基金经理来说，还有另一个令人头疼的问题。随着许多富裕国家的长期收益率上升，其他政府的债务也面临新的风险（见图表）。 图表：《经济学人》 英国30年期国债收益率已达5.5%，除4月份的飙升外，为1998年以来的最高水平。德国30年期国债收益率为3.1%，接近2010年代初欧元区债务危机以来的最高水平。5月21日盘中交易中，日本30年期国债收益率升至近3.2%，创下新高。 部分原因在于，美国发生的事情并不会只发生在美国。美国经济规模庞大，占世界产出的26%，其庞大的政府赤字扭曲了全球储蓄和投资的平衡，推高了资本成本。美国国债收益率上升也可能导致交易员更青睐美国国债而非其他主权债务，除非美国国债的收益率也更高。与此同时，特朗普的政策威胁的不仅仅是美国经济。例如，关税的不确定性使全球通胀和增长前景变得扑朔迷离，促使投资者要求更高的风险溢价。一些人或许还会得出结论，其他国家的政客也会受到诱惑，效仿美国的挥霍无度。 然而，世界其他国家也完全有能力产生自身的压力。其中一些压力来自好消息而非坏消息。德国借贷成本的上升，很大程度上源于3月初德国政府宣布将大幅增加基础设施和国防投资。由于长期以来普遍认为德国支出过少而非过多，这提高了人们对其未来经济增长的预期，从而也提高了其主权债务的回报率。 在英国和日本，收益率攀升的原因更令人担忧。其一是通胀再次出人意料地升温。英国消费者价格指数在截至4月份的一年中上涨了3.5%，涨幅超过市场预期，也远高于上个月的2.6%。在日本，核心消费者价格指数在截至4月份的一年中上涨了3.5%，这是自2022年和2023年通...

WSJ： 投资者对丰厚回报的“无休止”的渴望，引发了自2007年全球金融危机爆发以来华尔街复杂金融产品的最大繁荣。 根据伦敦证券交易所的数据，今年全球结构性融资交易额已达到 3800 亿美元（不包括房地产和传统企业贷款）。这一数字比去年同期增长了五分之一以上，比 2021 年全年增长了约 10 亿美元，而 2021 年是金融危机后的上一个高峰。 复杂且往往风险更高的交易的蓬勃发展，凸显出活跃的市场和持续的美国经济实力如何使银行家能够向渴望锁定高额固定回报的投资者出售更多深奥的产品。 今年的交易已形成以与辣鸡翅、数据中心和音乐目录产生的收入挂钩的收入为支持的债券。 德意志银行美国资产支持证券主管杰伊施泰纳 (Jay Steiner) 表示：“我们见证了投资者兴趣持续高涨的辉煌时期，现在的情况也是如此。”  随着结构化产品需求的上升，华尔街一直在市场越来越不为人知的角落寻找新的产品来源。最近几周的交易与美国连锁餐厅 Wingstop 的特许经营费收入、埃克森美孚支持的油井的石油销售以及数据中心运营商 CloudHQ 提供的计算能力和空间需求有关。 结构化交易的增长让一些投资者感到不安，他们担心资金充裕的投资经理不会审查风险，他们嘲讽地称一些保险基金为“程序化买家”，因为他们自动抢购交易，几乎不加审查。不过，分析师表示，市场规模足够小，不会造成系统性风险。 在投资银行业务的其他部分仍保持低迷之际，结构性融资对华尔街来说是一个福音，费用有所回升，但仍低于几年前的水平。结构性产品的承销费占交易规模的比例往往高于政府债券和普通公司债券。 此类交易对投资者也颇具吸引力，因为它们通常提供比传统债券更高的收益率，同时仍能锁定回报。与此同时，保险公司和其他专业投资者一直在寻找投资场所，以部署来自退休人员和其他寻求创收投资的人士的大量资产。 巴克莱银行深奥结构性融资主管本杰明·费尔南德斯 (Benjamin Fernandez) 负责 Wingstop 和油井交易，这两笔交易均于 11 月中旬同一天完成。他表示：“虽然这不是我们第一次在一天内完成两笔交易，但我预计，随着深奥领域的扩大，这种情况会变得更加频繁。” 其他近期交易要求投资者仔细审查安装了特斯拉太阳能电池板以及播放夏奇拉、邦乔维和弗利特伍德麦克音乐目录的美国房主的财务状况。 摩根大通 (JPMorgan Chase) 的...

 BMG： 在对美国潜在关税影响的担忧情绪推动下，中国债券市场历史性上涨可能会促使交易员进行更多杠杆押注，原因是市场预期中国将进一步放松政策。 据彭博社汇编的数据，隔夜回购合约交易量周二跃升至 7.6 万亿元人民币（1.04 万亿美元），创下 2023 年 8 月以来的最高水平。这表明交易员越来越多地使用这种流行的借贷工具来利用地方主权债券的持续上涨。 由于预计中国央行将进一步放松货币政策以刺激经济并支持增加国债发行，套利交易有所增加。10 年期国债收益率周一跌至历史最低水平，反映出人们对候任总统唐纳德·特朗普贸易政策的担忧以及债券投资者对 中国  即将举行的两次重要政治会议的预期不高。 “债券投资者正倾向于固定收益市场，”  Topsperity Securities Co.首席固定收益分析师 吕频表示。“对货币宽松的预期和近期 降低 部分利率的举措推动了回购工具融资的增加。” 今年，中国主权债券收益率创下历史新低，因为央行的宽松措施和经济放缓为全球第二大经济体最安全的投资提供了支撑。尽管在 9 月底北京推出刺激措施后债券价格出现短暂回落，但在流动性充裕且没有大规模财政刺激措施的情况下，债券价格恢复上涨。 中国央行 通过净购买主权债券和直接逆回购协议向金融系统 注入了数十亿美元，以满足现金需求，并防止债券发行速度加快造成任何干扰。 周三，10年期国债收益率下跌3个基点至1.96%。与此同时，隔夜回购利率上涨5个基点至1.39%。

   华尔街倚重的经济衰退指标有一项似乎失灵了。 长期以来，一种被称为收益率曲线倒挂的异常现象，即短期美国国债收益率高于长期美国国债收益率，一直被视为经济回落迫在眉睫的一个几乎确定无疑的信号。在过去八次美国经济衰退中，每次在经济萎缩之前都出现了收益率曲线倒挂。几乎无一例外。 但现在，这种屡屡灵验的记录受到了威胁。收益率曲线倒挂的持续时间已创纪录，持续了约400个交易日，以一些指标衡量还要更长，但经济增长没有任何明显放缓的迹象。美国雇主上个月增加了多达17.5万个就业岗位，本季度经济增速预计将比今年早些时候有所回升。 如果经济衰退不会很快发生，那么收益率曲线作为预警系统的地位可能受到持久的破坏，对于新冠疫情如何颠覆了长期以来华尔街判断市场和经济运行状况的方式，这也是最重要的例证之一。虽然过去几年的情况不同寻常，但未来如果再次发生收益率曲线倒挂，投资者可能也不会像现在这样担心。 “它失灵了，”Evercore ISI董事长Ed Hyman说。“到目前为止，经济状况良好，”不过他说，这次经济衰退可能只是来得稍晚一点。 赢得声誉 在经济衰退之前出现收益率曲线倒挂是有原因的。 美国国债收益率在很大程度上反映了投资者对美联储设定的短期利率在债券期限内平均水平的预期。当长期收益率低于短期收益率时，表明投资者预期美联储会降息，美联储常常会通过降息来为疲弱的经济注入强心剂。 收益率曲线倒挂被视为经济衰退的预兆，这种近乎神话般的地位是经过一段时间才形成的。坎贝尔·哈维(Campbell Harvey)是最早揭示二者关联的人之一，他于1986年发表了一篇关于这一主题的论文。哈维现在担任杜克大学金融学教授。 哈维说，20世纪90年代，华尔街和美联储都曾讨论过收益率曲线倒挂的问题，但直到2008年金融危机爆发后，它仍是一个相对小众的话题。随后，人们开始总结起初被他们忽视的警示信号。 Factiva提供的数据印证了这一说法，数据显示，2019年收益率曲线出现倒挂时，提及收益率曲线的新闻报道数量比以往出现倒挂时大幅增加。 怀疑的理由 不过，收益率曲线作为预测工具一直存在局限性。 收益率曲线倒挂表明投资者预期会降息，但并不能解释他们为什么会有这样的预期。 押注降息可能反映了经济衰退存在一些可能性，但也有可能出现无伤大体的情况，即美联储在经济增长保持稳定的情况下，将降息作为一种预防...