财税茶座

  I n 1790 america’s   finances were in a precarious state: debt-servicing costs were higher than revenues and government bonds traded at 20 cents on the dollar. Alexander Hamilton, the country’s first treasury secretary, wanted a deep and liquid market for safe government debt. He understood the importance of investor confidence, so proposed honouring all debts, including those of states, and offering to swap old debt, at par, for new bonds with a lower interest rate. This was controversial. Shouldn’t speculators who picked up cheap debt in secondary markets be paid less? Yet Hamilton could not be swayed: “When the credit of a country is in any degree questionable, it never fails to give an extravagant premium, in one shape or another, upon all the loans it has occasion to make.” 1790 年，美国的财政状况岌岌可危：偿债成本高于收入，政府债券的交易价格为 20 美分。该国第一任财政部长亚历山大·汉密尔顿希望为安全的政府债务建立一个有深度且流动性强的市场。他了解投资者信心的重要性，因此提议兑现所有债务，包括各州的债务，并提出将旧债务按面值换成利率较低的新债券。这是有争议的。在二级市场获得廉价债务的投机者不应该得到更少的报酬吗？然而汉密尔顿无法动摇：“当一个国家的信用出现任何程度的问题时，它

经济学人： 只有勇敢的投资者才会认为长达四十年的趋势已经结束。但最近几周，债券收益率上升得如此之快，以至于许多市场参与者现在都认为低利率时代已经结束。自 8 月初以来，美国十年期国债收益率已超过 4%，这是 2008 年至 2021 年期间从未见过的水平。10 月 3 日，它创下了 16 年来的新高 4.8%，在两周内上涨了半个百分点。这些动向已蔓延到全球：在欧洲，这些动向有可能给负债累累的意大利带来财政危机；在日本，人们正用指尖紧紧抓住最低利率不放（见图 1）。 这是怎么回事？从美国的金融机制说起。持有国债的投资者通常可以选择在货币市场贷款，而货币市场的隔夜利率由美联储确定。因此，最短期限国债的收益率反映了美联储的政策。期限较长的国债收益率则反映了另外两个因素。一个是对美联储未来如何改变利率的预期。另一个是 "期限溢价"，它补偿了投资者可能遇到的令人讨厌的意外：对利率或通胀的预测被证明是错误的，甚至在理论上，政府违约。 政策预期和期限溢价都推高了收益率。春季美国银行业动荡之后，投资者担心经济衰退，预计美联储今年会降息。随后，动荡结束，担忧消退，经济增长预测上升。市场开始接受美联储自己的观点：美联储将在更长时间内维持较高利率。与此同时，许多决策者和投资者上调了对利率长期走势的预期。投资者并没有预计会出现更多的通货膨胀，对通货膨胀的预期一直相当稳定。相反，预期实际利率飙升（见图 2）。 最近几周，情况发生了变化。纽约联储每天都会公布根据金融模型得出的十年期国债收益率的期限溢价估计值。自 8 月份以来，该溢价上升了 0.7 个百分点，足以充分解释这段时间债券收益率的上升。 有人将期限溢价的飙升归因于简单的供求关系。财政部一直在疯狂举债。仅从 1 月到 9 月，财政部就从市场上筹集了高达 170 亿美元（占 GDP 的 7.5%）的资金，比 2022 年同期增长了近 80%，部分原因是税收收入下降。与此同时，美联储一直在缩减其长期国债投资组合，一些分析师认为中国央行也在这样做。交易员们认为，对价格不敏感的买家正在离场，而留下来的买家则对风险更加敏感。 其他人则指出了基本面。在美国之外，全球经济看起来摇摆不定。在经济下滑时，投资者的风险偏好下降。油价动荡，美国政府可能关门，众议院陷入混乱。所有这些不确定的影响都会推高期限溢价。除了影响新国债的供应外，美国