市场一片沉寂——令人担忧 投资者震惊不已，无法处理即将出现的尾部风险的警告信号

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吉莉安·泰特

三十年前，我开始着迷于“社会沉默”的概念——或者皮埃尔·布迪厄等知识分子提出的观点，即我们不谈论的事情比我们谈论的事情更重要。

目前，这种沉默沉重地笼罩着市场。本周，围绕地缘政治事件的种种令人恐惧的噪音充斥着市场——其中最典型的就是唐纳德·特朗普总统的警告：美国“可能会，也可能不会”加入以色列对伊朗的攻击。 

令人沮丧的经济数据接连不断。上周，世界银行大幅下调了全球经济增长预测（至2.3%）和美国经济增长预测（至1.4%），并警告称，如果特朗普所谓的“解放日”关税的90天暂停期于7月31日到期，我们将看到“今年下半年全球贸易陷入停滞”。本周，美联储也大幅下调了美国经济增长预测，并上调了通胀预测。这相当于轻度滞胀。 

然而，美国股市近几周悄然回升，自4月初以来上涨逾20%，从“解放日”关税公告后的低迷中恢复过来。事实上，它们已接近历史高点。尽管10年期债券收益率目前为4.4%，比去年秋季的水平高出近一个百分点，但这些收益率最近也趋于稳定——即便美国财政预测有所恶化。

因此，今天市场的“沉默”并不是风险不断升级的表现，而是迄今为止投资者似乎缺乏恐慌。

这种沉默背后的原因是什么？一种解释可能在于我的同事罗伯特·阿姆斯特朗所说的“塔可效应” ——即人们认为特朗普总是在威胁面前胆怯。另一种解释是第二个“T”问题：时间滞后。

例如，丹麦央行最近研究了自1990年以来股市对贸易冲击的反应。研究得出结论，虽然“贸易政策不确定性对经济活动有显著的负面影响……但其影响需要长达一年的时间才能显现”。 

同样，国际清算银行(BIS)上周警告称，我们面临“不确定性对投资和产出增长的巨大负面影响”。然而，该银行计算得出，对投资的最大影响将发生在2026年——请注意，不是今年——美国和日本明年的资本支出率将下降2%。  

此外，大量研究表明，特朗普威胁驱逐数百万无证工人的举动可能对美国经济造成多大程度的损害。尽管美国移民和海关执法局（ICE）的突袭行动目前占据新闻头条，但其真正的经济影响还要过几年才能显现。举个例子：彼得森国际经济研究所估计，如果130万移民被驱逐出境，今年的GDP“仅”会下降0.2%，但到2028年将下降1.2%。因此，存在时间滞后问题。

除此之外，目前恐慌情绪缺乏还有第三种可能的解释：灾难疲劳。更具体地说，投资者面临着如此多令人迷失方向的冲击，以至于他们（在最好的情况下）已经很好地适应了应对痛苦，不会感到恐慌，或者（在最坏的情况下）被彻底击垮，无法应对。

如果你愿意，可以称之为“千刀万剐”问题。目前，没有任何单一冲击明显大到足以引发市场崩盘。没错，如果中东战事进一步升级、霍尔木兹海峡关闭，油价突破每桶100美元，这无疑会造成冲击。而且这种情况不能排除——能源经济学家菲利普·弗莱格（Philip Verleger）认为，尤其不能排除这种可能性，因为当以色列最初袭击伊朗时，“石油行业公司库存不足”，而且有“非常大的看涨头寸”（即衍生品押注）可能平仓。

但到目前为止，油价“仅”在每桶75美元左右。投资者如今面临的是迫在眉睫的尾部风险，而非迫在眉睫的、切实的灾难。或者换个比喻：市场并非在应对单一的“心脏病发作”冲击（就像新冠疫情期间那样），而是一种蔓延的经济癌症，其形式是围绕未来伤害的不确定性不断扩散。现在可不是2020年。

因此，市场波动性（以波动率指数衡量）短暂爆发，随后逐渐减弱。这也是不同资产类别传递的信息不一致的原因。Cresset首席投资官杰克·阿布林表示：“美国股市表现得像特朗普，追逐短期利益。长期债券表现得像（埃隆·）马斯克，执着于长期、令人不安的真相。” 

现在我们又回到了社会沉默的问题。当投资者试图解析令人困惑的尾部风险时，大多数人都深感疑虑——这种疑虑甚至让专业人士感到紧张，甚至尴尬。这意味着股市崩盘可能并不需要太多时间；但也意味着没有人知道这种情况何时（或是否）会发生。有时，沉默的确是最响亮的呐喊。