全球投资者又多了一个避开美债的理由

外国投资者本已有许多原因对美国政府债券保持警惕。如今又有了新理由：他们购买本国债券往往能获得更好回报。

美元走弱的风险以及对冲这一风险的成本，正削弱美国资产在全球的吸引力。这对美国国债市场而言可谓雪上加霜，该市场已经因美国预算前景黯淡和贸易战而承压。

外国投资者可能并不担心美国发生债务违约或类似情况。但许多投资者此前因购买美国国债而能获得的溢价如今已不复存在，这种溢价归因于美国较高的长期利率。

此种局面源于对冲汇率波动的成本不断上升。

这正值相对于世界其他地区，美国的短期利率居高不下，而且美联储近期降息的可能性似乎有所下降。

尚不清楚海外投资者在多大程度上助推了美国国债市场近期的下跌。官方数据显示，3月份外国投资者持有的美国国债规模仍在增加。德国、英国和日本也出现了类似的政府债券抛售。

不过，市场对美国总统特朗普(Trump)的关税政策以及共和党人税收和支出方案的负面反应，往往与美元下跌同时出现。这可能表明资本外流。外国投资者持有约四分之一的美国国债市场份额，并且是美国公司的重要资金提供方。

美国经济增长的主要资金提供者会撤走吗？或许不会，但他们可能会要求为近期美元下跌带来的汇率风险获得补偿，而这伴随着更高的成本。

机构投资者在购买外币计价资产时必须对冲汇率风险，否则将面临汇率波动带来的潜在损失。这就是为何对于欧元区和日本的主要美国国债买家而言，即便他们本国政府债券的收益率分别仅为2.5%和1.5%，收益率约4.5%的10年期美国国债也未必具有吸引力。关键在于对冲美元波动后的回报率。自2008年以来，这种息差优势往往使得此类交易显得合理。

如今，情况已非如此。英国投资者将英国政府债券换作美国国债后，在对冲汇率风险之后并无额外收益。欧元区买家如果购买美国国债，对冲后的收益比购买10年期德国国债低0.6个百分点，相较于其他欧洲债券低得还要多。

日本投资者面临的处境甚至更不乐观。尽管他们仍是美国国债最大的外国持有者，但目前获得的10年期美国国债对冲后收益率要比国内替代投资低1.3个百分点。

与2022年和2023年相比，目前的负面影响依然较小。当时，美联储为抗击通胀而加息，而日本央行则固守刺激政策。尽管日本的银行、退休基金和保险公司理论上本可以购买更多美国国债以获取更高票息，但由于美联储推高短期利率，对冲成本的涨幅要大得多。根据国际货币基金组织(International Monetary Fund)的数据，这反而导致这些机构抛售了价值3,310亿美元的美国国债。

不过，当时美联储暂停加息只是时间问题。随着对冲成本回落，银行又恢复了购买。

问题在于，特朗普的关税再次改变了局面。如果这些关税加剧通货膨胀，美联储可能会放慢降息步伐。对此前景的预期已导致美国收益率曲线趋平，而欧元区、英国和日本的收益率曲线则趋陡。

这对汇率对冲回报至关重要：投资者使用短期衍生品（通常是流动性高的3个月期外汇掉期）来对冲长期债券的相关风险，这使其成为对收益率曲线相对形态的隐性押注。

此外，也存在全期限对冲工具，但目前无法带来显著的额外收益。

因此，从美国较高收益率中获利的唯一途径就是购买债券而不对冲风险。

银行业不太可能这样做，因其必须谨慎对待风险敞口。退休基金和保险公司有可能会这样做，这是他们在过去十年中经常采用的做法。例如，日本政府退休金投资基金(Government Pension Investment Fund, 简称GPIF)持有的几乎所有外国债券通常都不进行风险对冲。无独有偶，日本央行去年10月公布，日本保险公司2023年的对冲比率从2021年的60%降至接近40%的水平。欧洲的退休基金之前通常也不进行对冲。

但采取这种做法的背景是，2021年初至2022年中，美元兑日圆、欧元和英镑分别上涨31%、17%和12%。而现在，美元正处于下行趋势。

诚然，5月份日本债券收益率上升时，日圆并未飙升，这与新台币的情况不同，新台币的走势表明台湾的保险公司正在将资金汇回。这表明日本企业对于购买债券但不对冲风险仍有一些意愿。

尽管如此，在投资者看到美元持续反弹之前，这种意愿可能有限。一方面，台湾和日本的监管机构已出台限制此类风险敞口的规定。事实上，日本的保险公司目前对购买任何长期资产都心存忧虑：新规曾促使他们大量买入此类资产，但随着利率上升，住友生命(Sumitomo Life)、日本生命(Nippon Life)和第一生命(Dai-ichi Life)等公司都报告了第一季度巨额账面亏损。

当这些公司重返市场时，很可能会首先关注国内市场：日本30年期国债目前的收益率为2.9%。

好消息是，量化投资者（有别于那些担心美国市场不具投资价值的投资者）可能会被吸引回来。坏消息是，如果没有美联储的政策转向，再次降低对冲成本，这些投资者可能会要求高得多的收益率。