债市对美国政府的财政乱局警觉起来了

 WSJ:

美国国债拍卖就像厕所的水管系统：只有出了问题你才会注意到。上周三，一次拍卖的疲弱表现引发了市场抛售，这是2023年底以来首次出现这种情况。我们有充分的理由担心由此产生的溢出效应。

本次拍卖本身应该是平淡无奇的。拍卖涉及向投资者出售约160亿美元的20年期债券，这本不是什么大事。但来自终端投资者的需求低于往常，导致价格低于此前预期，美国政府的借款成本因此上升。

需求疲软本身并非理想情况。但更广泛的市场反应更令人担忧：股市下跌1.5%，债券收益率飙升，最糟糕的是，尽管收益率走高，美元却下跌。周四，30年期美国国债收益率突破了2023年的水平，达到2007年以来的最高点。是时候叫个管道工了。

下文我将探讨三大问题，但首先需要提醒一点：这并不涉及美国无法为自身融资，也不是投资者拒绝购买政府债券，更不是美国国债市场的崩溃。这只是投资者要求更高的收益率以应对风险，这是个不祥之兆。

首先，投资者担心美国的借款失控。美国总统特朗普(Trump)的税收法案于周四早些时候在众议院通过，该法案将在未来十年内使本已高企的政府债务再增加数万亿美元，这也是美国上周失去最后一个AAA评级的原因之一。由于美国经济已接近满负荷运行，更多的借款会加剧通货膨胀压力，可能促使美联储在更长时间内将利率维持在较高水平。投资者希望获得更高的收益率作为补偿。更高的利息成本又会导致更多的借款，而政界人士似乎不愿为了控制赤字进行足够大规模的开支削减或增税。

其次，交易员们不断猜测其他投资者的想法，密切关注调查和资金流动数据。但此次拍卖情况疲软凸显出，市场对长期美国国债的需求低于这些交易员的预期。经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)曾将市场巧妙地比作一场反向选美比赛，目的不是选出最美的人，而是预测其他评委将投票选出哪位参赛者最具吸引力。此次美国国债拍卖向交易员们表明，他们认为其他投资者会青睐收益率低于5%的长期债券的想法是错误的。

第三，尽管洲际交易所(ICE)美元指数有所反弹，但最终仍下跌0.6%，这意味着尽管长期美国国债收益率大幅走高，但未能吸引到美元的买家。本周早些时候，我写过关于ABUSA(Anywhere But U.S.A.的缩写，即“投资美国以外的其他市场”）的交易策略，这一策略在周三得到了充分体现。

从某种意义上说，市场会自行提供“管道工”来解决问题。收益率上升会吸引更多买盘，而美元走弱会使这些收益率对外国买家更具吸引力。但更高的收益率会挤压企业借款，并意味着更高的房贷利率，同时，在投资者等待更佳买入时机之际，美元贬值本身可能会加速跌势，导致跌幅超出实际必要的水平。

令美国处境更为艰难的是，日本在本周一次非常疲软的拍卖后，其长期政府债券收益率也出现了类似上涨，30年期收益率升至25年前首次发行以来的最高水平。日本是美国国债最大海外持有国，持有的美国国债主要用于政府储备，但如果日本国内市场开始显得更具吸引力，投资者将无需把储蓄投向美国来寻求收益。

2023年收益率飙升时，时任美国财政部长珍妮特·耶伦(Janet Yellen)放缓了长期美国国债的发行，这给市场带来了暂时的缓解，但并未解决借款过多的根本问题。现任财政部长斯科特·贝森特(Scott Bessent)曾一度严厉批评耶伦依赖短期债务，但后来也决定维持这一做法。一项热议的降低银行资本金要求的举措将鼓励银行持有更多美国国债，这也可能会缓解压力。

这一切可能都会像2023年那样平息过去。当时，随着通货膨胀回落和经济增长，债务过多的症状有所消退，推动美股迎来牛市并吸引了外国投资者。但根本问题依然存在，政界人士尚未被说服，不认为值得付出代价去解决问题。他们确实应该解决债务问题，以免事态变得一团糟。