私募股权正在成为金钱陷阱吗？

FT:

自新冠疫情引发市场恐慌以来，美国股市一直表现强劲。然而，尽管标普500指数在过去五年飙升近95%，但美国私募股权公司却难以盈利地出售其积累的投资组合公司——根据Cherry Bekaert的研究，这些公司已接近12,000家。按照目前每年1,500家公司的退出速度，清理现有库存需要近八年时间。

贝恩公司表示，私募股权投资者的资本分配已从通常占净资产价值的30%暴跌至仅占净资产价值的10%左右。而那些感到沮丧的基金投资者——尤其是耶鲁大学和哈佛大学——正转向二级市场抛售股份，与此同时，有关该资产类别“过度配置”和“超额投资”的讨论正在蔓延。

造成这一障碍的最直接原因是2020年至2022年期间私募市场的过度繁荣，当时估值飙升，利率仍在接近于零的水平徘徊。私募股权集团试图将他们在2020年之前购买的所有资产都抛售到这个泡沫市场，然后又转而以高价进行新的交易。根据哈佛法学院的研究，私募股权经理之间的交易在2022年达到顶峰，约占总退出交易的45% 。

现在，我们正在经历这波交易狂潮的后遗症。2020年之前那些在此期间未能成交的交易通常都存在严重缺陷，而同期发起的新交易估值如此之高——而且其商业模式也预期利率将保持在低位——以至于如今想要盈利退出非常困难。

随着退出渠道的枯竭，这一资产类别更深层次的问题正在暴露出来。在2010年代，私募股权曾是大多数配置者眼中的宠儿。融资规模似乎势不可挡，私募股权经理之间的交易在退出交易中所占的比例也越来越大。但配置速度开始超过市场规模。据我估计，私募股权的潜在市场（即其可以收购的公司）规模仅为公开股票市场规模的十分之一左右。然而，40%的资金配置给私募股权（大致相当于耶鲁大学捐赠基金的规模）已变得越来越普遍。这意味着对一个流动性极差的资产类别进行了大规模的过度配置。

PitchBook 数据显示，私募股权融资规模在 2024 年大幅下降，并在 2025 年进一步放缓，这一趋势正在开始逆转。融资减少导致退出减少，因为行业内的买家减少，进而导致估值下降和回报率下降。于是，配置者会进一步减少配置。

如果私募股权资产有其他自然买家，这一切就好办了。然而，尽管美国大型股蓬勃发展，但小型股和微型股的表现却不佳。根据Ropes and Gray的数据，由于50%至60%的私募股权交易额恰好落在公开市场的微型股范围内，因此首次公开募股市场目前对许多公司来说并非一个有吸引力的选择。

私募股权支持的公司财务状况堪忧。该行业的运营模式严重依赖杠杆。据PitchBook报道，截至2024年，杠杆收购交易的私人信贷收益率已攀升至9.5%。这些债务绝大多数是浮动利率。我估计，许多投资组合公司的债务与息税折旧摊销前利润（EBITDA）的比率现在超过了八倍。这些企业中很大一部分的现金流为负。这是廉价债务导致交易定价过高、掩盖运营脆弱性的必然结果。而且，由于这些企业已经负债累累，它们也无法用金钱换来增长。穆迪报告称，私募股权支持公司的违约率接近17%，是非私募股权公司的两倍多。

私募股权发起人正在通过采用新结构进行再融资或将其公司出售给所谓的延续基金来争取时间，以持有资产。但如果高价债务继续侵蚀股权价值，或经济增长进一步放缓，这种拖延问题可能是一种危险的策略。

多年来，私募股权投资一直都表现良好。但现在，它开始看起来像一个巨大的资金陷阱。根据麦肯锡的数据，过去一年、三年和五年，私募股权投资的表现均逊于标准普尔500指数。

关于私募股权的共识正在悄然但果断地被改写。现在的问题不在于这种模式是否正在被打破，而在于退出的渠道是否足够宽阔，足以容纳所有试图离开的人。