美国经济热潮退去，投资者问“下一步该怎么办”

 FT：

美国市场例外论开始让人感觉像是一个奇怪的梦。

2024年底，所有投资者都在谈论这件事。人们认为，在新总统决心实现更快增长以及美国在大型科技公司中的主导地位的推动下，美国股市将继续上涨，并超越全球其他地区，这已是板上钉钉的事。

五个月后，这种说法已不攻自破。美国主要股指标准普尔500指数今年以来上涨，此前该指数在零售驱动下经历了4月份的大幅下跌后，出现了强劲复苏。与此同时，欧洲股指则远远甩开美国股市，意大利和德国的涨幅均超过20%，波兰的涨幅甚至更大。不含美国股票的全球基金需求旺盛。

接受美国例外论时代可能已经结束是一个令人不安的过程。“过去五年，我们的客户已经非常习惯世界局势，”高盛资产管理公司客户销售部主管马特·吉布森表示。“长期以来，美国一直是个好交易市场。现在，我们收到很多关于这种局面是否已经结束的疑问。每个人都在思考这个问题。有些人正在采取行动。”

“行动”可以指多种含义。一些投资者正在采取对冲措施，以便在美国股市再次遭受冲击时获得回报。同样，一些投资者也在保护自己免受美元进一步走弱的影响，因为美元进一步走弱会加剧股市疲软带来的损失。最近我采访的每一位投资者都至少在考虑在未来几年增持其他资产，以降低其在美国的持仓比例。

这一切都很好。审慎的风险管理。但值得花点时间问问我们是如何走到这一步的。对冲基金AQR的安蒂·伊尔曼宁和托马斯·马洛尼在一篇新论文中指出，这种想法始终关乎希望而非现实。美国例外论多年来不断自我滋生，以至于投资者几乎将其视为自然法则。任何呼吁谨慎行事或在全球范围内更均匀地分配赌注的人，都被反复证明是错误的。 

有些人可能会用“泡沫”这个词。伊尔马宁本人是一位和蔼可亲的数据专家，他对此更加谨慎。但用他的话说，“（美国）几乎所有的优异表现都来自估值变化。增长优势确实存在，但被其他因素抵消了。市场记忆力不强，他们认为这种情况会永远持续下去。”

正如该报告所概述的，美国市场在 20 世纪 90 年代以及到 2024 年的十五年里一直领先于世界其他地区。这是投资者心中挥之不去的印象，而不是 21 世纪、80 年代和 70 年代的表现不佳的时期。

我们讲述的美好时光的故事围绕着无与伦比的美国创业文化、市场友好型制度以及对更强劲经济增长的预期。需要明确的是，美国企业的盈利表现优异，但估值也更高。此外，还有越来越多的指数型投资者，他们紧紧抓住那些倾向于企业赢家的基准。然后，还有那些积极主动的投资者，他们一直在奖励那些相同的大型科技股。最后，还有动量因素——投资者喜欢赢家，并且倾向于奖励那些已经表现良好的股票，而美国强劲的美元进一步助长了这种趋势。

这一切都形成了一股远超基本面的力量，使得美国大型科技公司的市值在去年年底超过了整个欧洲市场。

20世纪80年代末，美国的估值仅为世界其他地区的一半，但到去年年底，这一数字几乎翻了一番。“2025年的投资者是否应该担心美国历史上极端的相对估值？是的，”该论文指出。至关重要的是，伊尔马宁认为，投资者将虚高的股价“误认为”是“增长驱动”的优势。 

市场表现目前显现的明显转折点最终可能只是昙花一现，但忽视这一风险则显得自满，甚至傲慢。这不仅源于白宫目前引发的经济政策混乱及其对机构的挑战，也源于中国挑战美国在人工智能领域主导地位这一常常被忽视的影响，而这种影响在今年1月DeepSeek的发布中就已凸显。美国大型科技公司周围的护城河并不像“新范式”叙事所假设的那样宽广、深邃，也不像鲨鱼出没那样险恶。 

AQR 的论文指出：“人们从这些证据中得出什么结论，取决于他们更在意近期生活体验与长期模式，或者说，故事与统计数据的比重。” 多年来，故事一直占据上风，但风险管理和基金经理审查的突然爆发表明，美国例外论的狂热正在消退。