美元下跌，新兴市场几乎处处繁荣

彭博：

蒂娜·范德斯蒂尔 (Tina Vandersteel)和普拉莫尔·达万 (Pramol Dhawan)在新兴市场拥有超过 50 年的经验。他们最多只能记得几次自己的电话像现在这样响个不停——一个接一个，都是有意从新兴资产类别强劲上涨中获利的人打来的。

对于太平洋投资管理公司新兴市场投资组合管理主管达万来说，这需要一段时间才能适应。多年来，情况一直如此：达万一个接一个地给客户打电话，试图激发他们对发展中国家的兴趣。

对于在格兰瑟姆·梅奥·范奥特卢公司（Grantham Mayo Van Otterloo & Co.）负责监管新兴市场债券的范德斯蒂尔来说，这真是松了一口气。去年年初，她和她的团队曾大胆宣称，发展中国家的本地债券市场存在着“千载难逢”的机遇。

她认为，这笔交易只需要一个催化剂——一个能迫使投资者重新审视这些经济体和市场基本面的东西。经过一年多的等待，这个时刻终于在4月2日到来了。那天下午，唐纳德·特朗普总统在玫瑰园发动的全球贸易战，极大地动摇了投资者对美国经济的信心，引发了美元的抛售。

这些资金大部分流入了其他发达国家，但也有数十亿美元流入了发展中国家，重振了十多年来一直被投资圈视为次要问题的新兴市场。从加纳股票到玻利维亚债券，几乎所有新兴市场都出现了大幅上涨：MSCI 基准股票指数今年以美元计算上涨了 17%，约为标准普尔 500 指数涨幅的两倍；追踪货币总回报率的姊妹指数创下了自 2009 年以来最好的上半年表现；范德斯蒂尔大力推崇的本地债券也同样如此。

“今年突然之间，人们开始关注美元了，”范德斯蒂尔说道。她坦言，尽管许多人猜测美元霸权的终结，但她并没有真正的看法，但她知道这一点：“我从未接到过这么多电话、短信和来自朋友的提问，他们与我公司毫无关系，问我：‘嘿，我该如何摆脱美元？’他们正在寻求多元化投资。”

当然，过去15年里，新兴市场也曾出现过多次令人鼓舞的反弹，但这些反弹很快就消失了。

但范德斯蒂尔、达万和其他新兴市场资深人士认为，这一次感觉有些不同——部分原因是估值如此低廉，许多国家的经济基本面如此强劲，部分原因是全球各地的投资公司、保险公司和主权财富基金内部正在重新评估美元。比如在晨星财富，马克·普雷斯凯特和他的同事们已经开始减持他们在美国和其他发达国家的部分持股，并将收益投入新兴市场。

“我们开始看到美元的主导地位正在减弱，”伦敦高级投资组合经理普雷斯科特 (Preskett) 表示，他负责管理该公司管理的 3000 亿美元资产。

繁荣与萧条

新兴市场作为一种资产类别，是在厄瓜多尔和巴基斯坦等国经历了“失去的十年”债务重组之后诞生的，并在20世纪90年代激起了华尔街的兴趣。当时在摩根大通任职的范德斯蒂尔参与了EMBI债券指数的发布，该指数巩固了新兴市场作为投资目的地的地位。

21世纪初，大宗商品超级周期推动了股市的上涨，从金属到农产品等各种商品的价格翻了一番，新兴资产也随之上涨。2007年，巴西证券交易所创下了IPO数量纪录，约有60家公司首次公开募股（IPO），其股价在此前几年翻了两番多。从台湾到韩国，许多国家和地区不得不出手干预，以阻止导致本国货币被高估的暴涨行情。

这一繁荣持续了十多年。

随后的后遗症非常残酷。股市长期低迷，基准指数在14年内几乎没有变化，仅去年一年就有190只新兴市场基金倒闭，比新成立的基金多55只，是二十年来最糟糕的比例。在发展中国家第三大经济体巴西，自2021年以来没有进行过任何IPO，这使得曾经炙手可热的对冲基金行业几乎无处可买，难以维持运营。由于房地产危机和对经济增长的担忧逆转了令人震惊的市场反弹，投资者开始回避中国——中国占全球新兴市场股票指数的四分之一以上。从土耳其到阿根廷和韩国，政治动荡屡屡让投资者措手不及，引发了猛烈而迅速的抛售。

因此，当范德斯蒂尔去年年初试图吸引资金回归新兴市场本币时，她的提议无人理会。她说，所有经历过过去十年失望的人“已经受够了”。

解耦

当然，谁也无法保证这波反弹不是又一次错误的开始。尽管金砖国家集团大力推动替代货币，但美元不太可能在短期内失去世界储备货币的地位。美元可能会反弹，并吸回新兴市场的资金——美元指数有望在今年首次录得正值，而大多数新兴市场货币在7月份均有所下跌；发展中国家股市仍有望连续第七个月上涨，创下2017年以来的最佳涨幅。

即使这轮反弹能够持续很长时间，投资者也不会完全放弃发达市场。过去几年，全球股市大幅上涨，主要得益于美国股市的飙升，但新兴市场自2021年触顶以来，基本呈现疲态。

美国银行援引EPFR Global的数据称，截至7月23日，发达市场股票今年已获得约3420亿美元的净流入。相比之下，新兴市场股票的净流入略低于130亿美元，几乎与美国上市的两只追踪新兴市场股票的最大交易所交易基金(ETF)今年的净流入额相同。

新兴市场和发达市场的资金流入规模差异恰恰表明，经过多年的资金外流，新兴资产市场已经萎缩到何种程度。

美国股市飙升，新兴市场股市却停滞不前

新兴市场指数市值不到美国股市基准的五分之一

资料来源：彭博社、MSCI、标准普尔

这种脱钩现象也体现在债券市场。美国银行的数据显示，在连续三年资金外流1420亿美元之后，新兴市场在债券投资组合中仅占5%。该行援引EPFR数据称，投资者也开始回归债券市场，过去三个月每周都向专门的新兴债券基金注入资金，今年净流入总额达310亿美元。今年6月，一只专注于地方政府债券的ETF录得自2019年以来的最大月度流入量。

Z 分数分析（衡量当前债券和股票流动与历史常态的偏差程度）显示，向更大新兴市场定位转变的速度和幅度是显著的。

彭博汇编的数据显示，第二季度流入台湾股市的外资激增至124亿美元，比十年平均外资流入量高出1.9个标准差。数据显示，第二季度全球资金向韩国债券市场注入了300亿美元，比十年平均水平高出2.3个标准差。

在新兴市场拥有强大影响力的机构也看到了这一点。太平洋投资管理公司（Pimco）的旗舰新兴市场本地基金的资产管理规模已膨胀至2015年初以来的最高水平。摩根士丹利投资管理公司新兴市场联席主管布拉德·戈弗雷表示，他的公司已经看到从机构客户到“个人高净值人士”对发展中市场（涵盖各种资产和地区）重新燃起的兴趣。

“星星正在排列”

摩根大通资产管理公司全球固定收益、货币和大宗商品首席投资官伊恩·斯蒂利表示：“新兴市场一段时间以来一直不太受青睐。我们开始看到这种转变的迹象。一切都在好转。”

他参与管理的规模达40亿美元的摩根大通全球债券机会基金(JPMorgan Global Bond Opportunities fund)，自十多年前成立以来，在发展中国家的配置规模位居前列。他表示，新兴地区债务是他今年最看好的投资之一。

资金再次流入新兴市场债务基金

资料来源：EPFR Global、美国银行

注：截至 2025 年 7 月 23 日

这不仅仅是债务问题。彭博追踪的23种主要新兴市场货币中，有18种兑美元上涨。随着从斯洛文尼亚到波兰的股市飙升，东欧股票投资者获利40%。全球各地都在上演这样的故事：随着投资者回归，加纳、赞比亚、韩国、哥伦比亚和巴基斯坦的股市今年都大幅上涨。

即使是美元债券，在过去二十年里，它一直比本币债券更可靠——一项衡量新兴市场未对冲主权债务的指数自2003年以来回报率已达约300%——也持续上涨。黎巴嫩、玻利维亚和厄瓜多尔的债券今年已为投资者带来了至少30%的回报。

到 2025 年为止，情况已经发生了逆转；随着美元的下跌，地方债务的回报率是美元债券的两倍多。

对于太平洋投资管理公司 (Pimco) 的 Dhawan 来说，这标志着另一种变化——如果说之前投资者避开新兴资产时说“除了购买美国资产别无选择”，那么现在他们说“除了全球多元化投资别无选择”。