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经济如何躲避每一次危机

经济学人:



外交政策人士谈论着一个前所未有的混乱时代——但市场几乎没有注意到




1940年阿道夫·希特勒的军队开进法国后,许多人担心欧洲及其经济即将遭到毁灭。但英国投资者却不这么认为。入侵后的一年里,伦敦股市上涨;事实上,到战争结束时,英国公司的实际股东回报率达到了100%。当时,这些勇敢的投资者肯定显得有些疯狂,但事实证明他们是正确的,并获得了丰厚的利润。

图表:《经济学人》

尽管当今的危险远不及世界大战,但依然不容小觑。专家们将新冠疫情、欧洲陆战、1970 年代以来最严重的能源冲击、持续的通货膨胀、银行业恐慌、中国房地产泡沫破裂和贸易战等一系列危机称为“多重危机”。一项全球风险指标比其长期平均水平高出 30%(见图 1)。消费者信心调查显示,无论是美国还是其他国家,家庭对经济状况都异常悲观(见图 2)。地缘政治顾问们也因此赚得盆满钵满,华尔街银行不惜重金聘请分析师就顿巴斯地区的事态发展或中国可能武力解决台湾问题发表高谈阔论。

图表:《经济学人》

从某种程度上来说,这无异于1940年的重演。面对混乱,全球经济依然强劲增长。自2011年以来,年增长率一直保持在3%左右。2012年欧元危机最严重的时候?大概是3%。那么2016年(英国脱欧、美国特朗普上台的那一年)或者2022年(俄罗斯入侵乌克兰)呢?也是3%。唯一的例外是2020-21年,正值疫情期间。当各国政府实施封锁措施时,许多人担心会出现堪比大萧条的经济衰退。事实上,在接下来的两年里,世界经济的年均GDP增长率仅为2%;经历了一年的萎缩,随后出现了强劲复苏。

世界经济的抗冲击能力令人印象深刻,而且越来越强。商品供应链——人们普遍认为是脆弱性的根源——已展现出韧性。能源供应更加多元化,经济对化石燃料的依赖程度降低,降低了油价波动的影响。全球经济政策制定也得到了改善。按照传统的说法,“大缓和”——一段稳定增长、政策制定可预测的时期——从20世纪80年代末一直持续到2007-2009年全球金融危机。但或许它并没有随着雷曼兄弟的倒闭而消亡。

图表:《经济学人》

根据国际货币基金组织的数据,今年仅有5%的国家面临衰退,为2007年以来的最低水平。经合组织富裕国家的失业率低于5%,接近历史最低水平。2025年第一季度,全球企业盈利同比增长7%。长期以来,新兴市场在经济困难时期容易出现资本外逃,但现在它们倾向于避免货币或债务危机(见图3)。尽管全球消费者声称自己经济低迷,但他们仍在大手大脚地消费。几乎以任何指标衡量,经济基本面都良好。

难怪投资者如此乐观。过去15年,随着多重危机的加剧,美国股市一路走高。超过一半的发达国家股市目前与历史最高点的差距在5%以内。华尔街的恐慌指数——衡量股市波动性的VIX指数——目前低于其长期平均水平。4月份,特朗普宣布“解放日”关税,股市一度下跌,但很快便收复了失地。如今,许多投资者在市场下跌时遵循一个简单的规则:“逢低买入”。

图表:《经济学人》

他们甚至似乎不太担心处于地缘政治风险尖端的公司。特别容易受到关税影响的美国企业,例如体育用品公司,其表现仅略逊于大盘。当弗拉基米尔·普京于 2022 年发动战争时,乌克兰股市崩盘。此后,该股市已收复失地,今年上涨了四分之一。没有什么地方比台湾的专家和市场之间的对比更鲜明了。高盛银行制作了两项“两岸”风险指数。根据使用报纸文章构建的指数,海峡很少如此危险。相比之下,基于股价的市场指数似乎几乎不为所动(见图 4)。要么投资者太天真,要么像 1940 年一样,他们对冲突将如何发展有着更复杂的直觉。

因此,一个谜题就此出现:混乱的地缘政治与明显平静的经济。这或许与1940年的事件如出一辙,但在历史上实属罕见。经济学家通常会发现地缘政治动荡与经济恶化之间存在联系。美联储的达里奥·卡尔达拉和马泰奥·亚科维耶洛在一篇论文中指出,地缘政治风险的上升“预示着”投资和就业的下降。国际货币基金组织的海茨·阿希尔和达维德·富尔塞里,以及斯坦福大学的尼古拉斯·布鲁姆发现,不确定性的上升往往会导致“产出大幅下降”。

或许有些事情已经发生了变化。阿希尔先生和他的同事们提供的证据表明了这一点。自1990年以来,不确定性对经济增长的冲击比以前有所减弱。最近的发展预示着进一步的进步。
走出火场

这些转变背后的原因或许是一种新型资本主义的兴起——我们称之为“特氟龙经济”。一方面,企业比以往任何时候都更善于应对冲击,这意味着即使在政治崩溃时期,市场也能继续运转。另一方面,各国政府为其经济提供了前所未有的保护。

首先从供应链说起,近年来供应链遭受了诸多冲击。关于供应链容易“崩溃”的传统说法在很大程度上是错误的。疫情期间,一些商品价格大幅上涨,但这是由于需求激增,而非供应下降。半导体就是一个典型的例子。2021年,芯片制造商的出货量达到1.2万亿片,比上一年增长了约15%。该行业并没有真正遭遇“供应紧缩”,相反,它有效地应对了需求的急剧激增。

根据纽约联邦储备银行的供应链压力指数,即使在特朗普发起贸易战的情况下,供应链瓶颈问题也与长期平均水平保持一致。我们对1989年至2024年美国进口的3.3万种商品进行了分析,也发现了类似的结果。我们统计了每年进口量较上一年下降超过20%的商品数量,即使这些进口商品的价格上涨了20%以上。这暗示着供应链真正“失效”的情况。我们计算出,供应链失效率一直呈下降趋势。

现代供应链之所以具有韧性,是因为它们由专业团队运营。专业的物流公司拥有全球影响力,以及先进的仓储和运输能力。更便捷的沟通使得必要时能够重新规划路线。许多人的工作实际上只是在寻找最微不足道的边际收益。在美国,供应链经理的数量比二十年前增加了95%。

一些投资者认为,经济的结构性变化也发挥了作用。“服务业经济具有令人难以置信的稳定性,”全球最大资产管理公司贝莱德(BlackRock)固定收益市场首席投资官里克·里德(Rick Rieder)表示。“除非遭遇真正的重大冲击,例如疫情或金融危机,否则它们通常不会陷入衰退。” 自1990年以来,美国的商品消费已连续27个季度环比下降。相比之下,服务业支出仅在5个季度出现萎缩。

图表:《经济学人》

美国页岩油气产量的快速增长使得世界减少了对俄罗斯和中东的依赖,这一点在普京入侵乌克兰之后变得更加明显,而此次入侵并未导致欧洲出现许多分析人士所预期的深度衰退。去年,石油输出国组织 (OPEC) 的石油日产量不足 3300 万桶,仅比 1973 年高出 12%,当时该组织削减了产量,导致油价飙升。与此同时,世界其他地区每天生产 6400 万桶石油,这个数字自 1970 年代石油危机以来增长了一倍多。此外,全球经济对燃料的依赖程度正在降低:石油强度(即每单位GDP的消耗量)自 1973 年以来下降了约 60%(见图表 5)。因此,最近以色列和美国轰炸伊朗等事件几乎不会对原油价格造成影响。

尽管供应链敏捷性可能非常出色,但如果每次市场情绪低落时消费者需求都会暴跌,那就无关紧要了。这种情况并没有发生,很大程度上是因为政府的行动。富裕国家的政客们已经成为极端的财政激进主义者。在疫情期间,他们将超过10%的GDP用于救助计划。2022年,在能源危机期间,欧洲政府平均又花费了GDP的3% 。2023年,在银行业恐慌之中,美国大幅扩大了存款保险。每当有坏消息出现时,政客们就会迅速投入巨资。

即使没有坏消息,政客们也会大手大脚地花钱以确保万无一失。目前富裕国家政府的平均财政赤字占GDP的 4% 以上,远远高于 20 世纪 90 年代和 21 世纪初的平均水平。他们的支持超出了预算赤字的范围,因为预算赤字很容易衡量。许多国家现在都有大量的“或有负债”——表外承诺,但代表着巨大的潜在支出。美国联邦政府承担的或有负债是该国GDP 的五倍多。当联邦政府支持整个经济时,经济衰退很少发生也就不足为奇了。

这种方法好处显而易见。生活在一个失业率很少飙升的世界难道不是更好吗?即使在疫情期间,经合组织的失业率也从未超过7%。失业可能会给一个人留下终生的伤疤;避免这种命运可以提高收入和健康水平。与此同时,持续的高资产价格对任何拥有退休账户或股票投资组合的人来说都是好事。然而,这种体系也有代价。如果各国央行和政府成功推迟了金融危机的发生,它们只会鼓励更多鲁莽的行为,播下深度衰退的种子。

新兴市场也取得了进展。浮动汇率制度更加普遍;政策制定者更善于避免冲击。正如国际货币基金组织的吉塔·戈皮纳斯所指出的,从 2000 年到 2022 年,新兴市场以通胀为目标的央行数量从 5 家增至 34 家。当地债券市场更加成熟,这意味着贫穷国家可以以可观的利率用本国货币借款,从而减少其受全球波动的影响。即使是疫情、大宗商品价格飙升和美国利率上升的共同作用,也没有使发展中经济体脱轨。作为新兴市场(不包括中国) GDP的一部分,主权债务违约率从 2019 年的 0.6% 上升到 2023 年的 1.2%。与过去的危机相比,这微不足道。1987 年,新兴市场债务违约额达到GDP的 11.7% 。

如今,像埃及和巴基斯坦这样真正陷入困境的国家,避免了违约。然而,与富裕国家一样,这需要付出代价。随着中国作为贷款国的崛起并进入谈判阶段,债务重组几乎陷入停滞。国际货币基金组织和官方债权人不愿强迫借款人违约,而是倾向于逐步放贷。尽管违约国家很少,但根据国际货币基金组织和世界银行的统计, 2024年仍有59个国家面临债务压力,创历史新高。

无论好坏,特氟龙资本主义的许多方面都将继续存在。新兴市场的政策制定不太可能倒退。中国不会让违约谈判变得更容易。快速老龄化的富裕国家需要经济保障;民粹主义政治也要求这一点。如今,投资者一有麻烦迹象就期待救援计划,并将继续逢低买入。

与此同时,两大风险隐隐存在。首先,利率上升使挥霍无度的成本高昂。今年,美国将把超过GDP的3%用于偿债,超过国防支出。最终,各国政府将不得不削减开支。其次,地缘政治冲击可能还会升级到即使如今强大的供应链也无法应对的程度。中国入侵台湾,几乎会在一夜之间摧毁西方的高端半导体供应。

1940年,伦敦金融城的投资者押注希特勒征服欧洲的计划将化为泡影。2025年的投资者则押注得更加巧妙:当形势恶化时,政客、监管机构和央行行长将继续为他们提供支持。危险在于,在下一次危机中,永久保护措施的账单可能到期——而且金额可能非常高昂。

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   从各类资金情况来看,此轮行情持续到现在主要的发起者和推动者并非散户;事实上本轮行情从起步到加速,核心线索都是围绕产业趋势和业绩;既然都是聪明的钱入场占主导地位,就不能执迷于类比过往行情走势。随着2020~2021年发行的产品整体步入盈亏平衡区域,市场会有个新旧资金接力的过程;未来行情的延续需要的是新的配置线索,而不是拘泥于“钱多”和流动性。配置上,建议继续聚焦资源、创新药、游戏和军工,开始关注化工,逐步增配一些“反内卷+出海”品种,9月消费电子板块也值得关注。    从各类资金情况来看,此轮行情持续到    现 在主要的发起者和推动者并非散户    1)此轮行情高净值人群以及企业客户的参与热情明显更高。 上交所数据显示,2025年7月A股新开户196.36万户,同比增长71%,环比增长19%,不过依然显著低于去年10月和2015年的极端情况。对中信证券渠道调研显示,在实业投资机会相对稀缺的当下,部分在传统行业已经积累了相当财富的高净值个人投资者的目光投向了权益市场,寻求布局难以直接投资的战略新兴行业。这一批高净值人士入市的目的,更偏向利用资本市场从传统行业向新兴行业和各传统行业龙头转移。企业层面也有从实业投资转向利用资本市场投资的案例。8月22日晚 江苏国泰 ( 7.600 ,  0.00 ,  0.00% ) 公告称,拟使用不超过120亿元委托理财、不超过18.3亿元进行证券投资,二者合计超过138亿元。此外,公司同日公布的半年报提及因外部客观条件及行业环境变化,其下属公司拟终止投资建设年产40万吨的锂离子电池电解液项目。上市公司缺乏优质实业投资机会而转向证券投资的案例并不罕见,据我们不完全统计,今年以来已有至少60家上市公司公告拟使用自有闲置资金进行证券投资,其中8家公司拟证券投资金额超10亿元。    2)面向高净值客户的私募产品热度也远高于公募产品。 在6月浮动费率产品集中上市后,7月主动公募新发规模显著回落至97亿元,8月截至22日,主动公募新发规模为110亿元。根据对中信证券渠道调研,近期随着行情走强,样本公募净赎回率明显上升,本周净申赎率达到-0.94%,超过2024年以来的平均水平(-0.65%)。与公募产品相比,私募产品无论是量化还是主观多头,热度均处于高位。7月私募备案规模为793亿元,环比上升164%,同比上升...

“中国冲击”的真实故事 - 华尔街日报

就业受损主要是局部的、暂时的,而整体就业和消费者福利则有所增加。 很少有学术论文能像大卫·奥托尔、大卫·多恩和戈登·汉森的论文那样具有如此大的影响力,或者说如此容易被误解。政客和专家经常引用这些作者的论文,声称1999年至2011年间,由于中国进口激增,中国的崛起导致美国损失了多达240万个就业岗位。但这些研究仅仅关注美国本土劳动力市场制造业就业的变化,而非美国整体的情况。 确实,那些受到中国进口产品激烈竞争的社区,制造业就业岗位大幅减少,当地失业率上升。关键在于,这些失业工人大多留在原地,而不是去寻找新的工作。这些学术论文之所以引起共鸣,也不足为奇,因为它们凸显了美国工业中心地带的真正痛苦。但将中国冲击视为对全国就业状况的判决,则是一个错误。 越来越多的证据表明,尽管中国进口确实冲击了某些地区,但并未导致美国全国范围内出现大规模的净就业岗位流失。美国国家经济研究局(NBER)近期的研究发现,当地就业岗位的流失基本被其他地区的就业岗位增长所抵消。中西部和南部制造业密集的地区就业岗位出现下降,但服务业岗位在西海岸和东北部等沿海和高科技中心地区蓬勃发展。进口竞争转移了就业岗位,而非消除了它们。 通过分析供应链,研究人员发现,中国冲击在2000年至2007年间略微增加了美国的总就业人数。更便宜的进口产品降低了企业和消费者的成本,从而刺激了其他行业的需求和就业增长。考虑到更广泛的影响,受中国贸易影响的每个地区平均净就业增长了1.27%,同时工资也上涨了。值得注意的是,即使在一些受进口竞争打击最严重的地区,一旦计入新增服务业就业岗位,整体就业效应也呈正增长。

芯片股飙升,中国股市领涨全球市场

 彭博社报道: 周五,中国 股市 在全球市场上表现出色,在半导体股上涨的带动下,中国境内股市基准指数创下自 11 月初以来的最佳单周表现。 受芯片制造商寒武纪科技股份有限公司 和 海光信息科技股份有限公司股价上涨的 推动 ,中国大陆科技股指数 上涨逾 8%。 基准沪深 300 指数上涨 2.1%,周涨幅逾 4%。 此前有报道 称,英伟达公司已要求韩国三星电子等供应商停止其H20人工智能芯片的生产,半导体类股应声飙升 。该报道引发了投资者对中国企业有望成为替代供应商的押注。寒武纪和海光科技的股价收盘均上涨20%。 彭博行业研究策略师马文·陈 表示:“如果H20停产,这意味着中国的芯片需求目前仍将不得不依赖国产半导体。 尽管美国放松了芯片管制,但安全方面的担忧仍可能促使中国加快在科技等高度敏感领域的自给自足。” 近几周,在国内低收益环境下,资金充裕的国内投资者纷纷将资金从债券转向股票,中国股市势头强劲。 上证 指数已触及十年来最高水平。这波上涨行情伴随着高换手率和广度的扩大,近 90% 的股票交易价格高于其50日移动均线。 最近有报道称,中国政府建议本土企业 避免使用 英伟达的H20芯片,这在地缘政治不确定性加剧和供应链重组的背景下,提振了市场对芯片制造商的信心。与此同时,像 DeepSeek 这样的本土人工智能模型的兴起进一步刺激了对本土半导体解决方案的需求。寒武纪科技于7月宣布将进行40亿元人民币(5.57亿美元)的私募,为其大型芯片平台提供资金。 周五,在香港上市的中国芯片股也出现上涨,其中 华虹半导体有限公司 上涨近 18%, 上海复旦微电子集团股份有限公司 上涨超过 6%。 盛宝银行首席投资策略师查鲁·查纳纳 表示:“如果政策和地缘政治风险得到控制,中国科技股可能继续吸引资金流入。 投资者面临的问题是,政策支持和流动性能否继续抵消低迷宏观环境带来的拖累。”

英伟达预测人工智能两年繁荣后增长将放缓

 BBG: 全球市值最高的公司英伟达公司 (Nvidia Corp.) 对本季度的收入做出了不温不火的预测,这表明在人工智能支出经历了两年惊人的繁荣之后,增长正在放缓。 该公司周三在一份声明 中表示,截至10月的第三财季销售额预计将达到约540亿美元。尽管这与华尔街的平均 预期 相符 ,但一些分析师此前预计销售额将超过600亿美元。 这一前景加剧了人们对人工智能系统投资步伐不可持续的担忧。中国市场的困境也给英伟达的业务蒙上了阴影。尽管特朗普政府最近放松了对部分人工智能芯片出口的限制,但这一放松尚未转化为收入的反弹。 消息公布后,英伟达 股价 在盘后交易中下跌约3%。截至收盘,英伟达股价今年已上涨35%,市值突破4万亿美元。 在周三与分析师的电话会议上,该公司领导层否认了部署人工智能基础设施的兴趣正在减弱的说法。 “未来机遇巨大,”首席执行官 黄仁勋 表示。“我们预计到2020年,人工智能基础设施支出将达到3万亿至4万亿美元。” 该公司还批准了额外600亿美元的股票回购计划。截至第二季度末,英伟达之前的回购计划剩余资金为147亿美元。 截至7月27日的当季 销售额增长56%,达到467亿美元。相比之下,市场平均预期为462亿美元。尽管季度收入较上年同期增加了160多亿美元,但这是两年多来最小的百分比增幅。 扣除某些项目后,第二季度每股利润为1.05美元。华尔街预期每股利润为1.01美元。 数据 中心部门 的销售额为411亿美元,该部门的规模目前超过任何其他芯片制造商。相比之下,平均预期为413亿美元。游戏相关收入(曾是英伟达的主要收入来源)为42.9亿美元。分析师平均预期为38亿美元。汽车部门的销售额为5.86亿美元,略低于预期。 Emarketer 分析师雅各布·伯恩 (Jacob Bourne) 在一份报告中表示,研究结果显示,如果人工智能应用的短期回报仍然难以量化,大型数据中心运营商的支出“可能会收紧”。 英伟达仍在应对日益加剧的中美竞争所带来的影响,半导体技术已成为中美两国之间的主要焦点。今年4月,特朗普政府加强了对中国客户数据中心处理器出口的限制,实际上将英伟达排除在市场之外。华盛顿随后撤销了这一限制,称美国将允许部分英伟达向中国出口,但会收取15%的收入分成。 与此同时,北京鼓励在中国政府可访问的人工智能系统中避免使用美国技术。不断变化的政策使得华...