经济学人：
外交政策人士谈论着一个前所未有的混乱时代——但市场几乎没有注意到
1940年阿道夫·希特勒的军队开进法国后，许多人担心欧洲及其经济即将遭到毁灭。但英国投资者却不这么认为。入侵后的一年里，伦敦股市上涨；事实上，到战争结束时，英国公司的实际股东回报率达到了100%。当时，这些勇敢的投资者肯定显得有些疯狂，但事实证明他们是正确的，并获得了丰厚的利润。
图表：《经济学人》
尽管当今的危险远不及世界大战，但依然不容小觑。专家们将新冠疫情、欧洲陆战、1970 年代以来最严重的能源冲击、持续的通货膨胀、银行业恐慌、中国房地产泡沫破裂和贸易战等一系列危机称为“多重危机”。一项全球风险指标比其长期平均水平高出 30%（见图 1）。消费者信心调查显示，无论是美国还是其他国家，家庭对经济状况都异常悲观（见图 2）。地缘政治顾问们也因此赚得盆满钵满，华尔街银行不惜重金聘请分析师就顿巴斯地区的事态发展或中国可能武力解决台湾问题发表高谈阔论。
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从某种程度上来说，这无异于1940年的重演。面对混乱，全球经济依然强劲增长。自2011年以来，年增长率一直保持在3%左右。2012年欧元危机最严重的时候？大概是3%。那么2016年（英国脱欧、美国特朗普上台的那一年）或者2022年（俄罗斯入侵乌克兰）呢？也是3%。唯一的例外是2020-21年，正值疫情期间。当各国政府实施封锁措施时，许多人担心会出现堪比大萧条的经济衰退。事实上，在接下来的两年里，世界经济的年均GDP增长率仅为2%；经历了一年的萎缩，随后出现了强劲复苏。
世界经济的抗冲击能力令人印象深刻，而且越来越强。商品供应链——人们普遍认为是脆弱性的根源——已展现出韧性。能源供应更加多元化，经济对化石燃料的依赖程度降低，降低了油价波动的影响。全球经济政策制定也得到了改善。按照传统的说法，“大缓和”——一段稳定增长、政策制定可预测的时期——从20世纪80年代末一直持续到2007-2009年全球金融危机。但或许它并没有随着雷曼兄弟的倒闭而消亡。
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根据国际货币基金组织的数据，今年仅有5%的国家面临衰退，为2007年以来的最低水平。经合组织富裕国家的失业率低于5%，接近历史最低水平。2025年第一季度，全球企业盈利同比增长7%。长期以来，新兴市场在经济困难时期容易出现资本外逃，但现在它们倾向于避免货币或债务危机（见图3）。尽管全球消费者声称自己经济低迷，但他们仍在大手大脚地消费。几乎以任何指标衡量，经济基本面都良好。
难怪投资者如此乐观。过去15年，随着多重危机的加剧，美国股市一路走高。超过一半的发达国家股市目前与历史最高点的差距在5%以内。华尔街的恐慌指数——衡量股市波动性的VIX指数——目前低于其长期平均水平。4月份，特朗普宣布“解放日”关税，股市一度下跌，但很快便收复了失地。如今，许多投资者在市场下跌时遵循一个简单的规则：“逢低买入”。
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他们甚至似乎不太担心处于地缘政治风险尖端的公司。特别容易受到关税影响的美国企业，例如体育用品公司，其表现仅略逊于大盘。当弗拉基米尔·普京于 2022 年发动战争时，乌克兰股市崩盘。此后，该股市已收复失地，今年上涨了四分之一。没有什么地方比台湾的专家和市场之间的对比更鲜明了。高盛银行制作了两项“两岸”风险指数。根据使用报纸文章构建的指数，海峡很少如此危险。相比之下，基于股价的市场指数似乎几乎不为所动（见图 4）。要么投资者太天真，要么像 1940 年一样，他们对冲突将如何发展有着更复杂的直觉。
因此，一个谜题就此出现：混乱的地缘政治与明显平静的经济。这或许与1940年的事件如出一辙，但在历史上实属罕见。经济学家通常会发现地缘政治动荡与经济恶化之间存在联系。美联储的达里奥·卡尔达拉和马泰奥·亚科维耶洛在一篇论文中指出，地缘政治风险的上升“预示着”投资和就业的下降。国际货币基金组织的海茨·阿希尔和达维德·富尔塞里，以及斯坦福大学的尼古拉斯·布鲁姆发现，不确定性的上升往往会导致“产出大幅下降”。
或许有些事情已经发生了变化。阿希尔先生和他的同事们提供的证据表明了这一点。自1990年以来，不确定性对经济增长的冲击比以前有所减弱。最近的发展预示着进一步的进步。
走出火场
这些转变背后的原因或许是一种新型资本主义的兴起——我们称之为“特氟龙经济”。一方面，企业比以往任何时候都更善于应对冲击，这意味着即使在政治崩溃时期，市场也能继续运转。另一方面，各国政府为其经济提供了前所未有的保护。
首先从供应链说起，近年来供应链遭受了诸多冲击。关于供应链容易“崩溃”的传统说法在很大程度上是错误的。疫情期间，一些商品价格大幅上涨，但这是由于需求激增，而非供应下降。半导体就是一个典型的例子。2021年，芯片制造商的出货量达到1.2万亿片，比上一年增长了约15%。该行业并没有真正遭遇“供应紧缩”，相反，它有效地应对了需求的急剧激增。
根据纽约联邦储备银行的供应链压力指数，即使在特朗普发起贸易战的情况下，供应链瓶颈问题也与长期平均水平保持一致。我们对1989年至2024年美国进口的3.3万种商品进行了分析，也发现了类似的结果。我们统计了每年进口量较上一年下降超过20%的商品数量，即使这些进口商品的价格上涨了20%以上。这暗示着供应链真正“失效”的情况。我们计算出，供应链失效率一直呈下降趋势。
现代供应链之所以具有韧性，是因为它们由专业团队运营。专业的物流公司拥有全球影响力，以及先进的仓储和运输能力。更便捷的沟通使得必要时能够重新规划路线。许多人的工作实际上只是在寻找最微不足道的边际收益。在美国，供应链经理的数量比二十年前增加了95%。
一些投资者认为，经济的结构性变化也发挥了作用。“服务业经济具有令人难以置信的稳定性，”全球最大资产管理公司贝莱德（BlackRock）固定收益市场首席投资官里克·里德（Rick Rieder）表示。“除非遭遇真正的重大冲击，例如疫情或金融危机，否则它们通常不会陷入衰退。” 自1990年以来，美国的商品消费已连续27个季度环比下降。相比之下，服务业支出仅在5个季度出现萎缩。
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美国页岩油气产量的快速增长使得世界减少了对俄罗斯和中东的依赖，这一点在普京入侵乌克兰之后变得更加明显，而此次入侵并未导致欧洲出现许多分析人士所预期的深度衰退。去年，石油输出国组织 (OPEC) 的石油日产量不足 3300 万桶，仅比 1973 年高出 12%，当时该组织削减了产量，导致油价飙升。与此同时，世界其他地区每天生产 6400 万桶石油，这个数字自 1970 年代石油危机以来增长了一倍多。此外，全球经济对燃料的依赖程度正在降低：石油强度（即每单位GDP的消耗量）自 1973 年以来下降了约 60%（见图表 5）。因此，最近以色列和美国轰炸伊朗等事件几乎不会对原油价格造成影响。
尽管供应链敏捷性可能非常出色，但如果每次市场情绪低落时消费者需求都会暴跌，那就无关紧要了。这种情况并没有发生，很大程度上是因为政府的行动。富裕国家的政客们已经成为极端的财政激进主义者。在疫情期间，他们将超过10%的GDP用于救助计划。2022年，在能源危机期间，欧洲政府平均又花费了GDP的3% 。2023年，在银行业恐慌之中，美国大幅扩大了存款保险。每当有坏消息出现时，政客们就会迅速投入巨资。
即使没有坏消息，政客们也会大手大脚地花钱以确保万无一失。目前富裕国家政府的平均财政赤字占GDP的 4% 以上，远远高于 20 世纪 90 年代和 21 世纪初的平均水平。他们的支持超出了预算赤字的范围，因为预算赤字很容易衡量。许多国家现在都有大量的“或有负债”——表外承诺，但代表着巨大的潜在支出。美国联邦政府承担的或有负债是该国GDP 的五倍多。当联邦政府支持整个经济时，经济衰退很少发生也就不足为奇了。
这种方法好处显而易见。生活在一个失业率很少飙升的世界难道不是更好吗？即使在疫情期间，经合组织的失业率也从未超过7%。失业可能会给一个人留下终生的伤疤；避免这种命运可以提高收入和健康水平。与此同时，持续的高资产价格对任何拥有退休账户或股票投资组合的人来说都是好事。然而，这种体系也有代价。如果各国央行和政府成功推迟了金融危机的发生，它们只会鼓励更多鲁莽的行为，播下深度衰退的种子。
新兴市场也取得了进展。浮动汇率制度更加普遍；政策制定者更善于避免冲击。正如国际货币基金组织的吉塔·戈皮纳斯所指出的，从 2000 年到 2022 年，新兴市场以通胀为目标的央行数量从 5 家增至 34 家。当地债券市场更加成熟，这意味着贫穷国家可以以可观的利率用本国货币借款，从而减少其受全球波动的影响。即使是疫情、大宗商品价格飙升和美国利率上升的共同作用，也没有使发展中经济体脱轨。作为新兴市场（不包括中国） GDP的一部分，主权债务违约率从 2019 年的 0.6% 上升到 2023 年的 1.2%。与过去的危机相比，这微不足道。1987 年，新兴市场债务违约额达到GDP的 11.7% 。
如今，像埃及和巴基斯坦这样真正陷入困境的国家，避免了违约。然而，与富裕国家一样，这需要付出代价。随着中国作为贷款国的崛起并进入谈判阶段，债务重组几乎陷入停滞。国际货币基金组织和官方债权人不愿强迫借款人违约，而是倾向于逐步放贷。尽管违约国家很少，但根据国际货币基金组织和世界银行的统计， 2024年仍有59个国家面临债务压力，创历史新高。
无论好坏，特氟龙资本主义的许多方面都将继续存在。新兴市场的政策制定不太可能倒退。中国不会让违约谈判变得更容易。快速老龄化的富裕国家需要经济保障；民粹主义政治也要求这一点。如今，投资者一有麻烦迹象就期待救援计划，并将继续逢低买入。
与此同时，两大风险隐隐存在。首先，利率上升使挥霍无度的成本高昂。今年，美国将把超过GDP的3%用于偿债，超过国防支出。最终，各国政府将不得不削减开支。其次，地缘政治冲击可能还会升级到即使如今强大的供应链也无法应对的程度。中国入侵台湾，几乎会在一夜之间摧毁西方的高端半导体供应。
1940年，伦敦金融城的投资者押注希特勒征服欧洲的计划将化为泡影。2025年的投资者则押注得更加巧妙：当形势恶化时，政客、监管机构和央行行长将继续为他们提供支持。危险在于，在下一次危机中，永久保护措施的账单可能到期——而且金额可能非常高昂。
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