不要通过后视镜进行投资

 经济学人：

在一个更可预测的世界里，股票定价将易如反掌。股票赋予持有者获取一系列现金流（如股息和盈利）的权利。投资者只需预测各项现金流的未来价值，再根据现行利率、现金流风险及自身风险偏好将其折现为现值。加总所有现值，便是股票的理论价格。

然而在充满根本性不确定的现实世界中，事情要复杂得多。例如，几乎没有股票分析师会尝试预测三年后的盈利数据。但"现金流折现"模型仍具参考价值——用股价除以当前盈利，就能看出市场对未来现金流适用的折现率。历史证明，这个折现率虽不完美，却能合理指引股市长期回报：较低的折现率（即较高的市盈率）预示较低回报，反之亦然。这对投资者而言至关重要，无论是规划养老储蓄规模，还是确定股票相对于其他资产的配置比例。

如此简易的指标竟能预测未来，或许令人惊讶。更令人诧异的是，竟有如此多投资者对其视若无睹。这种前瞻性预期回报指标被学界和大型机构投资者广泛采用，事实上正是众多投资公司资本市场长期预测的基石。但散户投资者的逻辑却往往截然相反——多项调查显示，这个群体习惯以史为鉴，总是根据历史回报推演未来收益。

这种"后视镜投资法"的核心理念是：若股价近期飙升，涨势必将延续。必须承认，2009年以来的大多数时间里，这种判断确实比所谓的前瞻指标更准确。尽管2010年代美股估值持续攀升，牛市却始终未改。若因估值走高、学术模型预期回报下降而减仓，只会错失盈利机会。即便经历2022年熊市后，美股又在高于平均估值的起点重拾升势，继而一飞冲天。难怪今年每逢市场回调，散户投资者便蜂拥入场。

这种惯性思维绝非散户专利。股票分析师虽需精准预测所覆盖公司的盈利增长，却普遍采用历史数据推演法——尽管历史增长与未来增长的实际相关性实为负值。期权定价理论本应以交易者预期的未来波动率为基础，但外汇期权的隐含波动率往往与历史波幅如影随形。高盛分析师发现，过去一年这导致外汇期权交易者持续低估未来波动率，最终因经济环境剧变和地缘政治不确定性而判断失误。

"后视镜投资法"的真正隐患在于：风平浪静时无懈可击，意外来袭时溃不成军。1990年代末互联网泡沫破裂前，以及2021年股市暴跌前，押注牛市延续都显得无比英明。但这两个时期的前瞻指标均显示估值畸高、回报预期低迷，本应警示投资者控制股票仓位。当市场狂热时，这种预警会被视为扫兴的悲观论调——直到崩盘来临才令人追悔莫及。

对冲基金AQR资本管理的安蒂·伊尔曼宁指出：当投资者近期"判断正确"时，这种后视镜思维最为顽固；当成功源于估值提升时，这种思维最具误导性——因为估值趋势极易逆转；而当"时代变革来临"时，这种思维则最危险。就当前美股而言，这三个条件竟同时具备。过去几年坚持后视镜投资法的群体，确实战胜了象牙塔理论和诸多顶级金融机构。但现在，或许是时候把目光转向前方的道路了。