谁将为人工智能万亿美元支出买单

 经济学人：

美国最大的科技公司正将硅谷式的高回报与鲁尔区式的稳健资产负债表相结合。十年前买入Alphabet、Meta和微软股票的投资者如今已坐拥八倍收益（不计股息）。数据中心支出意味着这些公司拥有的房地产和设备（会计术语中的硬资产）价值超过其账面权益价值的60%，而十年前这一比例仅为20%。若将亚马逊和甲骨文这两家科技巨头过去一年的资本支出也计入，它们的总支出超过了美国所有上市工业公司的总和。投资公司凯雷的杰森·托马斯估算，在最近一个季度，这股支出热潮贡献了美国经济增长的三分之一。

今年企业将为运行人工智能（AI）模型所需的基础设施投入4000亿美元。对最终账单的预测无不惊人：摩根士丹利分析师预计到2028年底数据中心及相关基础设施支出将达2.9万亿美元；麦肯锡咨询师预计到2030年将达6.7万亿美元。就像高档餐厅里的尴尬饭局，没人确定谁来买单。

大部分负担将落在科技巨头的利润表上。自2023年以来，Alphabet、Meta和微软将8000亿美元经营现金流近乎均分于资本支出和股东回报。这种基建狂潮与银行提现并存的"金发姑娘式"资本配置，即便在科技巨头中也前所未见。亚马逊股东正为巨额资本支出买单却鲜有回报；苹果投资者虽受益于大规模股票回购，却担忧公司因投资不足而在AI领域落后。

但资本支出增速已超过现金流。摩根士丹利测算显示，未来三年两者间将出现1.5万亿美元的"资金缺口"。若技术突破推高支出并扼杀现有摇钱树，缺口可能更大。反之若企业AI应用慢于消费者，科技巨头将难获快速投资回报，股东可能要求更高分红以弥补增长乏力。

比起缺口规模，更确定的是填补者的身份。AI热潮正从股市转向债市——这令人意外，因科技巨头历来持"德国式"债务观。相比千禧年互联网泡沫时期的电信企业，它们对银行依赖度低得多，崇尚堡垒式资产负债表，大规模债券发行总被更庞大的现金储备覆盖。（若"美股七巨头"合并流动资产成立银行，规模可跻身全美前十。）

这一态势正在转变。上半年科技企业投资级借贷同比2024年前六月增长70%。Alphabet四月发行2020年来首笔债券。微软现金储备减少，但数据中心相关融资租赁债务自2023年激增近两倍至460亿美元（另有930亿美元此类负债未入表）。Meta正与阿波罗、布鲁克菲尔德等私募信贷机构洽谈300亿美元借款。数据中心贷款抵押债券市场规模从2018年近乎零增长至当前约500亿美元。

挑战者们的借贷更为激进：AI云公司CoreWeave大举借入私募信贷及债券资金购买英伟达芯片；云计算初创企业Fluidstack以芯片为抵押密集融资；软银通过债务融资支撑与ChatGPT开发者OpenAI的合作。埃隆·马斯克年初对此评论："他们其实没钱"——其旗下xAI公司在年初融资50亿美元后，据传正借款120亿美元购芯。

这意味着技术革命正与金融革命深度交织。硅谷精英并非西方唯一从理念世界回归现实的群体——私募机构正转型实体经济贷款人，其资产负债表变革比科技公司更为剧烈。数据中心催生巨额债务，恰好匹配寿险资金支撑的庞大资产负债表。与科技业类似，私募市场也日益集中：科技公司因认定AI红利将集中于少数玩家而融资；投资者因深谙华尔街同样逻辑而放贷。

这种共生式膨胀某种程度上是美国创新的广告——既拥有顶尖AI工程师，又孕育狂热金融工程师。但警示信号也已显现：贷款方可能面临技术风险叠加惯常的违约与利率风险。历史资本周期教训更令人不安：资本支出狂潮常导致过度建设，回报率下降引发破产。股权投资者尚可承受此类冲击，而持有高评级债券的银行、寿险等杠杆投资者则难以招架。