经济学人
2000 年 3 月的几天里，当互联网泡沫接近破裂时，思科是全球市值最高的公司。如今，这家网络设备销售商虽然取得了持久的成功，实际每股收益是当时的四倍半，但却是一个值得警惕的故事。25 年前，投资者对该公司的前景如此乐观，以至于他们给它的估值是其年利润的 200 多倍，相当于今天的 1 万亿美元。从如此高的估值开始，思科稳健但不惊人的增长令人失望。目前，其市值为 2800 亿美元。
没有人可以指责Palantir（一家数据分析公司，也是 2025 年最炙手可热的股票）的增长乏善可陈。该公司报告称，今年第二季度的营收为 10 亿美元，比 2024 年第二季度高出约 48%，是 2020 年同期的四倍。硅谷的人寻找的是满足“40 规则”的公司，这意味着它们的营业利润率和同比销售额增长（均以百分点表示）的总和高于 40。Palantir 在这一指标上的得分为 94：高于任何其他销售额相当或更高的企业软件公司。在全球市值最大的 25 家公司中（Palantir 是其中之一），只有在先进芯片制造领域几乎垄断的英伟达得分更高。
任何投资者都想分一杯羹。问题在于，Palantir 的市值已飙升至 4300 亿美元（见图 1），是其去年盈利的 600 多倍，几乎是思科（或者英伟达）巅峰时期市盈率的三倍。软件公司通常更喜欢用基础销售额来表示估值，因此 Palantir 的市盈率约为 120 倍。相比之下，在 2005 年，也就是牛津英语词典收录“Google”一词的前一年，Google 的市销率曾达到 22 倍的峰值。
你不需要费力去解释为什么投资公司 Trivariate Research 的 Adam Parker 发表了一篇题为“Palantir 会是最佳卖空点子吗？”的文章。在 5 月下旬的文章中，他研究了企业价值（该比率会根据资产负债表上的债务和现金调整市值）与预测来年的销售额之间的比率。按照这项指标，Palantir 当时的得分为 73，现在的得分为 104。Parker 先生寻找了自 2000 年以来市盈率达到 70 的其他上市公司。排除金融公司和年收入低于 5000 万美元的公司，他找到了 14 家，其中最大的一家市值约为 Palantir 的四分之一。这家公司就是 Strategy（前身为 MicroStrategy），它销售一些软件，但向投资者宣传自己是一家“比特币财务公司”，其价值来自其加密货币持有量而不是销售额。
帕克先生还考察了这些公司产生的股东回报。他首先将企业价值与销售额的比率标准降低至30，因为很少有公司能达到Palantir的水平。然后，他衡量了这些公司在首次达到这一水平后的后续回报，并参考了标准普尔500指数（见图2）。在市盈率首次达到30的一年后，这家中值公司的表现比该指数低了22%，市盈率也缩减至18。
那么，Palantir 的股票究竟值不值得买呢？这家公司帮助从间谍到快餐连锁店等各行各业的人更好地分析数据，从而改善运营。其近期的强劲增长很大程度上源于人们对将人工智能应用于此类用途的热情。Palantir 的竞争优势不仅源于其软件和精明的工程师，还源于其高级别的安全许可，使其能够处理来自美国国防和情报机构的机密信息。这为其提供了抵御竞争对手的“护城河”。
它肯定需要这样的估值。为了将市销率降至“仅”相当于谷歌2005年巅峰时期的水平，同时保持当前股价，Palantir需要将其收入增加5.6倍——这远高于其过去五年取得的惊人进展。要在未来五年内实现这一目标，需要年增长率超过40%。
即使像Palantir这样规模的公司，实现如此规模或更高的持续收入增长也是可能的：谷歌（现更名为Alphabet）、Meta和英伟达都曾实现过。然而，这些公司在定价时，没有一家能够提前实现这一目标——毕竟，它们都是历史上最成功的公司之一。Palantir的非凡之处在于，它需要以这样的速度增长，才能为股东提供良好的收支平衡机会。它不允许出现任何新兴竞争对手，不允许出现任何让客户警惕的丑闻，甚至不允许出现任何简单的增长放缓。如果出现任何一种情况，思科将需要为新的警示故事让路。
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