彭博：
幸运七
新闻快讯：美国股市高度集中。标准普尔500指数的等权重版本——通过将每只成分股按0.2%的权重（无论其规模大小）有效地衡量平均股票——与市值加权指数相比，其表现已跌至22年来的最低水平：
市场趋紧
自 2003 年以来，所有平均股票的优异表现都已消失
资料来源：彭博社
截至 1990 年 1 月 2 日，数据已用因子 100 进行标准化。
此前，市场高度集中的时期包括2000年互联网泡沫破裂，以及2008年和2020年的市场危机。自互联网腾飞以来，市场在繁荣时期的紧张程度达到了顶峰。新技术有望带来巨额利润和收入增长，两者的相似之处显而易见。当时的互联网，如今的人工智能，或许就是其中之一。
但大型股票占据主导地位尚属新鲜事，这至少暗示了与互联网时代一个关键的区别。自2000年以来，标普500指数中前十大股票的权重每五年就会变化一次。在任何时候，少数赢家都能大获全胜都是常态。这就是资本主义的本质。该指数中2%的公司几乎占到其价值的40%，这闻所未闻：
这种程度的专注是新的
标普 100 指数中前 10 名股票的份额在 10 年内增长了一倍多
资料来源：彭博社
来自同一行业的公司如此占据主导地位的情况也很不寻常。“七大科技股”（由于其上市结构，下图中 Alphabet 被计算两次）加上另一家人工智能公司博通公司 (Broadcom Inc.) 占据了前八名。这比 2020 年疫情后或 20 年前互联网泡沫破裂后的主导地位要大得多：
Leadership Isn't Static
Microsoft is the only ever-present in the S&P 500's top 10 since 2000
Source: Bloomberg
Note: Percentage weightings for August 15 of each year. Alphabet appears twice due to its listing structure.
眼尖的人还会注意到，买入并持有最大的股票是一种危险的策略。25年前曾位居第八的北电网络（Nortel Networks）于2009年破产，如今已不复存在。英特尔（Intel）也已今非昔比。美国国际集团（AIG）的市值自2000年达到峰值以来已缩水80%，而如今正在复苏的通用电气（General Electric）也曾一度从峰值下跌92%。目前占据主导地位的集团中，一家或多家公司遭遇类似的命运并非不可能。
这给被动投资者带来了一个问题，因为购买该指数不再能分散风险。以下图表显示了赫芬达尔-赫希曼指数的逆值，该指数是反垄断监管机构经常用来衡量行业集中度的统计指标。它显示了达到该指数提供的分散度所需的股票数量。现在，只需 100 只股票即可达到 MSCI 世界指数的水平：
与此同时，标准普尔 500 指数的这一数字已降至 50 以下：
对于市场过度集中的抱怨，一个标准的反驳是：“这有什么关系？” 这可能是市场某一部分过度兴奋的迹象，就像互联网泡沫时期的情况一样。但这一次情况更加复杂，因为“七巨头”的每股收益实现了非常真实的增长，远远超过了其他所有公司。当“七巨头”的盈利增长如此快地超过其他公司时，很难说估值过高存在问题：
盈利大幅增长
自 ChatGPT 以来，大型科技公司的盈利水平再创新高
资料来源：彭博社
截至 2015 年 4 月 30 日，数据已按 100 倍进行标准化。
这不像互联网泡沫时期，当时热门公司从投资者手中吸走了大量资金。这一次，只有极少数公司正在榨干其他所有人的利润。问题不在于市场，而在于公司本身。它们如何赚取如此巨额的利润，又如何能够守住这些利润？
大型科技集团的支出速度也远超以往。这是一个新的发展趋势。科技行业通常“轻资本”。但人工智能所需的计算能力和支持其发展的能源方面的资本支出激增，因此这些公司现在投入的现金几乎相当于其他所有公司的总和：
合理部署的资本支出能够带来更高的利润，但这仍然需要实现。与此同时，大型科技公司的自由现金流收益率（即营业现金流减去资本支出占市值的比率）几乎没有给股票回购或股息留下任何回旋余地：
这一趋势似乎看不到尽头。目前规模最大的英伟达尚未公布财报，高盛的戴维·科斯汀(David Kostin)报告称，其他几家巨头公司第二季度每股收益同比增长26%，远超预期。对于明年，这些公司的预期收益今年迄今已增长1%，而其他所有公司的预期收益均已下调4%。科斯汀表示，这些业绩促使分析师将明年这些巨头公司的资本支出预期上调29%，至4610亿美元。
历史表明，几年后这七大科技巨头并非都能取得辉煌成就。历史也表明，它们目前的主导地位是前所未有的。人工智能及其对 人工智能的拥抱是这个时代的现象。所有人都应该意识到，当前对市场和美国经济的积极看法在多大程度上依赖于人工智能。
值得称赞的地方
高收益债券利差与唐纳德·特朗普总统重塑全球贸易体系的宏伟计划形成了鲜明对比。任意征收的关税威胁着本已微薄的利润率，而关税驱动的通胀可能会使货币政策在更长时间内保持紧缩，从而推高再融资成本和违约风险。但市场却在诉说着完全不同的情况。 目前的利差远未 反映经济困境，反而表明经济放缓的迹象尚未出现。正如Longview Economics的图表所示，美国高收益信贷依然保持强劲健康。隐含违约率接近于零：
高收益弹性
总回报稳步上升，不受波动性和宏观不确定性的影响
来源：ICE 美国银行
另一项衡量信贷市场动向的指标——将投资级债券和高收益债券的利差并列——也得出了类似的结论。正如DataTrek的Nicholas Colas在这张图表中指出的那样，公司债券利差远不及去年的高点，已经从最初的关税冲击中回落：
公司债券的表现表明，投资者对美国经济放缓的可能性并不担心，更不用说经济衰退了。科拉斯认为，公司债券投资者“比股票投资者更加谨慎”。由于他们专注于及时获得息票和本金，他表示：“美国公司债券几乎没有‘人工智能交易’。我们看到的是对未来美国经济增长的纯粹而坚定的信心。”
尽管宏观经济逆风截然不同，欧洲的表现同样强劲。美国银行的伊奥尼斯·安杰拉基斯观察到，投资者纷纷涌入企业信贷市场，却牺牲了“无风险”资产：
高收益基金连续第14周录得资金流入，且流入速度逐周加快。专注于欧洲的高收益基金连续第15周录得资金流入，并占据欧洲注册基金的最大份额，紧随其后的是美国和全球高收益基金。
高收益债券的表现看似坚韧，但其分散性却有所提升。投资者不再将垃圾债券视为一个统一的篮子，挑选赢家和输家比以往任何时候都更加重要。信用评级越低，表现差异就越大。巴克莱银行的科里·肖特指出，整体指数的紧缩扭曲了这一现实：
从评级层面来看，CCC 的分散度达到了历史最高水平。CCC 利差的标准差接近 2000 年以来的 80 个百分点，而且无论从长期来看还是年初至今，CCC 利差相对于指数中的其他成分仍然显得相当宽阔。即便如此，CCC 的年初至今回报分布仍然呈现出明显的正态分布。
这些巴克莱图表显示了低波动性和上升的离散度：
无论如何，近期美国利差收窄不容忽视。Longview Economics 的 Harry Colvin 指出，利润率正在上升，负债率相对较低，企业现金流状况已恢复盈余。这一切都是好事。然而，也存在一些潜在风险：
随着美国周期性前景恶化，企业部门的健康状况也在边际恶化。因此，市场普遍预期的盈利风险（未来几个季度尤其强劲）偏向下行。
美联储在经济增长预期降温之际缺乏应对，这加剧了人们的担忧——而且不仅仅是白宫的担忧。货币紧缩通常与利差扩大和风险溢价上升相关。本周晚些时候，杰克逊霍尔年度研讨会将揭晓这一戏剧性事件的后续发展。目前，瑞银的莱斯利·法尔科尼奥认为，一旦宽松政策出台——几乎所有分析师都预计今年会出台——投资级信贷和机构抵押贷款支持证券将更具吸引力。而如果经济衰退率先出现，那将是一个问题。
—理查德·艾比
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