利率正常，但世界却不正常

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马丁沃尔夫

长期安全资产的实际利率和名义利率或许是资本主义经济中最重要的价格。它体现了人们对政府和经济的信心。近年来，这些价格已趋于正常化。始于2007-2009年金融危机的超低利率时代似乎已经结束。一个正常化时代似乎正在回归。好极了！但世界看起来并不“正常”。难道我们应该坐等新的重大冲击吗？

英国政府自 1980 年代以来一直在发行与指数挂钩的金边债券。这些债券收益率的历史向我们展示了 40 年来实际利率演变的三大故事。第一个故事是长期大幅下降。1980 年代，10 年期与指数挂钩的金边债券的赎回收益率约为 4%。在疫情及其后续影响期间，利率降至-3 %。当时的总波动幅度为7 个百分点。第二个故事是金融危机后的经济衰退如何导致了一段异常长时间的低于零的实际利率。第三个故事是，从 2022 年初开始，这些收益率迅速上升至 1.5% 左右。实际利率长期下降并最终导致负实际利率，现在似乎已经结束。我们处在一个全新的、远不那么陌生的世界。

10 年期美国国债通胀保值债券 (Tips) 收益率数据也反映了类似的情况，但这些数据是 21 世纪初才开始提供的。自 2013 年以来，这两个系列出现了分歧，美国版本的收益率通常更高。这种差异可能部分归因于英国的养老金监管，该监管实际上对固定收益养老金计划实施了残酷的金融抑制。Tips 的实际利率也从疫情期间的低谷大幅上升，但升幅不及指数挂钩金边债券。结果，这些利率趋于趋同。因此，Tips 的收益率最近约为 2%，而指数挂钩金边债券的收益率接近 1.5%。这些水平也接近金融危机前的水平。从这个意义上讲，我们“回归正常”了。但如果追溯更久远的历史，我们会发现，即使是如今英国指数挂钩收益率也相当低：20世纪80年代的收益率比现在高出2个百分点以上。

从这些数据中看不出任何危机迹象。安全资产市场并没有高喊“违约在即”。事实上，它们也没有高喊“恶性通胀（甚至是高通胀）即将来临”。

看待后者的简单方法是用“盈亏平衡”通胀率来衡量，即同一期限的指数挂钩债券和传统债券收益率之间的差距。在美国，这一利差约为2.3%，略高于2003年1月以来2.1%的平均水平。在英国，这一利差为3.3%，略高于2000年后3%的平均水平。考虑到近年来的通胀冲击，以及通胀风险的显著性，这一利差的扩大微乎其微。市场似乎对未来10年内实现通胀目标充满信心。

其他高收入国家传统债券收益率的走势与美国和英国的模式一致，且大多表现更好。2021年1月1日至2025年5月28日期间，英国10年期名义债券收益率上升4.5个百分点至4.7%，法国上升3.6个百分点至3.2%，美国上升3.6个百分点至4.5%，德国上升3.1个百分点至2.5%，意大利上升3个百分点至3.6%，日本上升1.5个百分点至1.5%。以2008年之前的标准来看，这些水平尚属温和。鉴于此，除非产出再次遭受重大负面冲击，否则急剧逆转的可能性不大。目前来看，至少2008年至2021年的超低利率时代似乎已经结束。

另一场大冲击可能到来吗？是的。特朗普政府极其混乱的政策制定可能会对动物精神和投资产生冲击。事实上，市场对 2025 年美国经济增长的预测下降速度之快令人震惊。或许，羞辱会促使唐纳德·特朗普推翻罗伯特·阿姆斯特朗所说的“玉米卷饼交易”（特朗普总是胆怯）的理论。同样，按历史标准衡量，总体负债水平处于高位，高收入国家公共部门债务与 GDP 之比接近 1945 年的水平。在高杠杆和金融风险时期，美国还在着手放松金融管制。它还在继续高财政赤字，同时通过贸易和财政政策攻击其债权人。

在经历了如此长时间的超低利率之后，即使利率正常化也可能显得过于过度。这里一个显而易见的问题是“股票风险溢价”。衡量这一风险溢价的一种方法是计算美国股票经周期调整后的收益率（“经周期调整的市盈率”的倒数）与实际利率之间的差距。上一次该差距（表明股票预期长期回报率超过预期收益率）达到目前的低位是在2007年6月。这可不是什么令人欣慰的想法。

尤其值得一提的是，正如保罗·克鲁格曼所指出的，当代美国的政策制定过程轻率不实。到了某个时候，一些重要人物可能会认定美国不再值得信赖。这些人很可能也包括美国人。到那时，我们可能会面临一场大危机，这一次，资本将流出美国，而不是流入美国。

鉴于所有这些脆弱性，衰退或通胀冲击——甚至两者并存——都是可以想象的。最重要的金融工具的收益率已经恢复正常。但从很多方面来看，现在都是不正常的时期。现实可能会证明这些价格是正确的，或者，唉，也可能把它们炸掉。无论如何，现实或这些收益率都必须进行调整。