金融泡沫的发生频率比你想象的要低

 WSJ：

然而，纵观1790年以来的历次金融泡沫，我们发现泡沫比公众所想象的要罕见得多——而且未必全然是坏事。泡沫有时为人类世界观的重大调整奠定基础，颠覆对于商业可能性与局限性的固有认知。有时候，泡沫更会重塑社会本身，因为投资者的资金会推动技术进步，进而改变世界。

在我对全球股市逾一个世纪回报率的研究中，我考察了泡沫的发生频率。我将泡沫定义为股价快速翻倍后，在随后一年或五年内回吐全部涨幅甚至出现更大幅度下跌的行情。纵观所有可能的五年期，其中仅有不到0.5%发生了泡沫。

但在人们的认知里，泡沫的发生频率并没有那么低。我与罗伯特·席勒(Robert Shiller)和达索尔·金(Dasol Kim)合作开展了一项研究，我们在过去25年里对美国投资者进行月度调查，询问他们对市场崩盘的预期。通常情况下，受访者会认为，未来六个月发生灾难性崩盘的概率为10%至20%——远高于历史数据所显示的发生概率。（当然，2008年至2009年的金融危机就发生在我们取样期间，这场危机难免让大多数精打细算的人感到恐惧。）

历史上确实有那么一些大灾大难般的暴跌日。但数量并没有你想象的那么多。自1887年以来，道琼斯指数单日跌幅超过10%的情况仅出现过四次——其中两次发生在1929年大崩盘期间。

美国股市泡沫和大崩盘的故事或许让人以为股市险象环生，如果不是专家，没有钢铁般的意志，最好离股市远一些。然而，投资者最大的谬误之一正是执着于零星的戏剧性历史片段，却忽视了其间漫长的稳定期：股市在几十年乃至几个世纪的发展历程中持续积累稳健的收益。统计学家会告诉你，数据样本越小，预测的可靠性就越低——尤其是在样本因有趣而被刻意挑选出来时。

事实上，研究者发现，自1900年以来，即便经历了1929年股市崩盘、大萧条、1987年道琼斯指数和标普500指数单日逾20%的暴跌、互联网泡沫破裂及新冠疫情引发的大跌，那些坚持配置全球市场多元化股票投资组合的美国长期投资者仍能获得9.5%左右的年化收益。

美国股市的第一次泡沫

美国历史上首次股市泡沫的发生时间比这些有名的崩盘事件要早得多——事实上，它发生在距1929年股市大崩盘近200年之前。

这场泡沫与当时还属于法国领地的路易斯安那有关。法国王室特许成立了一家公司来开发这片广袤的土地。这家公司名为印度公司(Compagnie des Indes)，又叫密西西比公司(Mississippi Company)。1719年，该公司股票开始暴涨，短短数月内涨幅超过1,000%。大大小小的投资者争相抢购，试图分享北美大陆的经济发展红利。

这不仅是美国第一个股票泡沫，更成为第一次国际股市现象级事件。在整个欧洲，涌现出许多类似的公司，模仿者争相发行股票，试图复制这种狂热。但好景不长。18世纪20年代中期，所有泡沫都破灭了。印度公司及其他少数新兴企业得以幸存。多数公司则未能逃脱厄运。

这个故事显然为世人敲响了警钟：人们第一次意识到，股市可能让大量纸面财富化为乌有。不过，投资者也从中领悟到：股市虽然存在种种风险，但确实能为所有人带来暴富的机会。“millionaire”（百万富翁）一词便诞生于这场热潮。尽管“密西西比泡沫”以灾难收场，但在此之后，股票投资却变得愈发流行。

1929年的黑色星期一

美国最著名的股市崩盘发生在1929年10月28日——被称为“黑色星期一”（后来，1987年的股市崩盘也被称为“黑色星期一”）。尽管股票市场存在已久，但在“咆哮的二十年代”之前，股票投资一直不温不火。

那场灾难性泡沫的经济后果众所周知。但20世纪20年代的股票市场还对美国社会产生了另一种鲜为人知却同样深远的影响。投资者投入股市的大量资金推动汽车制造、航空旅行、家用电器等诸多行业取得了长足发展。

美国无线电公司(Radio Corp. of America)便是其中一例。在20世纪20年代，该公司引领了一场通信革命，创建了无线电广播网络，并使收音机和电唱机成为美国家庭的新宠。该公司股价与其光明的前景相称——至少一开始是这样。1926年1月，公司股价仅为43美元，1929年9月则达到568美元的峰值。随后便发生了崩盘——到1932年，股价暴跌至15美元。

互联网泡沫的破裂

在1929年到20世纪末之间，发生了一些严重的泡沫及其破裂事件。其中最引人注目的是1987年10月19日的崩盘。我们经历了美国股市有史以来最糟糕的一天——当日标普500指数下跌了20.4%。但其中一次崩盘——与20世纪90年代末的互联网泡沫有关——同20世纪20年代的泡沫有着惊人的相似之处。与早先的市场狂热一样，互联网泡沫也是由技术巨变所激发，而这些巨变有望改变世界的面貌。

事实上，新的科技股有自己的交易市场，也就是纳斯达克——一个特立独行的现代交易商网络，专门为新兴企业服务。它吸引了苹果(Apple)、 微软 (Microsoft)、甲骨文( Oracle )、思科( Cisco Systems )和亚马逊( Amazon.com )等一批科技革命中最大的推动者。

2000年3月，当互联网泡沫破裂时，纳斯达克指数较其峰值下跌近78%。许多在泡沫时期一飞冲天的股票暴跌逾90%，大批互联网公司消失了。但存活下来的公司引领了一场激进的科技革命，这场革命至今仍在改变我们的经济、个人和社会生活。

这场互联网革命甚至催生了一种新的货币。化名中本聪的人发明了比特币：一种社区性、去中心化的数字货币，目的是在集中而且显然很脆弱的金融体系之外提供另一种选择。到2014年年底，比特币的价值从几美元飙升至逾1,000美元的峰值，次年又暴跌至170美元以下。截至2025年，比特币的交易价格在7.4万美元至12.4万美元之间——大约相当于2014年低点的270至450倍，当然，与2014年的峰值相比只有125倍。

我们能否避免泡沫？即时判断股市是否会由盛转衰极其困难。但我们或许可以将目光转向最新的投资热点，一项有望改变社会方方面面的革命性新技术。这就是人工智能(AI)。AI——从理论上说——是利用网络上所有知识进行训练的。它们当然应该能够预测下一次崩盘何时到来——前提是它们不致变得太聪明、太自主，以至于利用市场来达到自己的目的。

本文作者 威廉·戈茨曼 (William Goetzmann)是耶鲁大学管理学院(Yale School of Management)埃德温·贝内克(Edwin J. Beinecke)金融与管理学教授。