这是一个阴云密布的巴黎之日，城市在八月的“出逃”（度假潮）后正慢慢恢复生机。香榭丽舍大街树木的叶子已经开始飘落，为这条大道铺上了一层淡淡的秋日地毯。法国政客们表现得非常“法式”。《观点》杂志（Le Point）以“法兰西悲剧”为标题，报道了又一届政府的垮台。
最近的总理“被抛出窗外”（意指被迫下台）——这次是弗朗索瓦·贝鲁（François Bayrou），任期不到一年——显然让我的午餐约会对象让-菲利普·布沙尔（Jean-Philippe Bouchaud）忧心忡忡。他最近与妻子伊丽莎白·布沙尔（Elisabeth Bouchaud）——一位卓有成就的物理学家转行的戏剧导演——合写了一个基于阿尔贝·加缪（Albert Camus）最后一部作品《第一个人》（The First Man）的剧本，并希望作者温和的政治倾向能再次引起共鸣。“我非常喜欢那些努力寻求妥协的人。我认为在这个动荡的时代，我们需要再次听到他的声音，”布沙尔叹息道，“尤其是在法国，我们很不善于寻求妥协。”
然而，写剧本只是一种高雅的爱好。布沙尔顶着一头乱发，戴着猫头鹰式的眼镜，一副学者模样，看起来像他曾经担任过的法国物理学教授，但实际上，他主持着欧洲最大、最古老且最不为人知的对冲基金之一——Capital Fund Management（CFM）。CFM目前管理着200亿美元的资产，按美国标准或许算小，但在欧洲算很大了，其旗舰基金现已对新投资者关闭，这是资管行业成功的典型标志。
尽管对冲基金长期以来一直雇佣前科学家和数学家来利用他们的智力，但大多数基金仍由曾在大型银行或资管公司当过学徒的传统交易员和分析师主导。相比之下，CFM更像是一个物理系，外加几个交易员，其投资策略是“量化的”——完全系统化、模型驱动且毫无情绪。
因此，午餐地点的选择非常合适。几个世纪以来，巴黎综合理工学院（École Polytechnique）一直培养着法国的工程精英，而综合理工校友会（Maison des Polytechniciens）实际上是校友俱乐部。隐匿在校友会二楼的一家低调餐厅名为Le Poulpry，尽管我提前到达，布沙尔已经在一个角落的桌子旁等候了。
一位共同的熟人曾形容布沙尔是“一个古怪但非常可爱的人”，这似乎很准确，他用带着轻微口音的英语温柔地向我打招呼。但正如我发现的那样，有一个话题会让他激动起来——幸运的是，这正是我想与他讨论的主要话题。
> “我不认为被动投资会造成波动……但它们可能会造成这些长期的——我不知道我们是否该称之为泡沫——上升趋势。”
布沙尔对经济学如何屈服于理论家——无论是数学的、社会的还是政治的——并缺乏真正科学应有的严谨性（在真正科学中，现实世界的实验和经验才真正重要）感到既困惑又沮丧。这一点在认为市场在某种程度上是有效的这一信念上表现得最为明显。“这完全错了。不是轻微错了——是大错特错，”他争辩道。
一种普遍的观点认为，股市是一台没有感情、有条不紊的估值机器。它运行于海量信息之上，并吐出对金融证券价值的相当准确的猜测。当然，有时机器会摄入不良数据，或者技术因素可能导致故障。但随着时间的推移，它能确保价格大致公平。正如金融分析界元老本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）曾打趣道：“短期来看，市场是一台投票机；但长期来看，它是一台称重机。”
然而，根据热门的新金融理论——“非弹性市场假说”（inelastic markets hypothesis）——这完全是胡扯。哈佛大学的泽维尔·盖比克斯（Xavier Gabaix）和芝加哥大学的拉尔夫·科伊詹（Ralph Koijen）于2021年发表的研究表明，资金流入和流出对股市的影响远比之前认为的要大得多。
这在金融经济学的封闭世界和投资界的某些角落引起了轰动。在那里，一些人发现了为什么股市持续走高、几乎不受坏消息影响的一个解释：资金大量涌入廉价、无需动脑的被动投资策略。批评者警告说，如果这些资金流逆转，结果将是惨烈的。
布沙尔已成为该理论的主要支持者之一，他撰写了一篇论文证实了盖比克斯和科伊詹的发现，并认为它也适用于所有其他市场。对他来说，非弹性市场假说就像是对立宗教的两位高阶祭司终于承认，像布沙尔这样的从业者每天看到的动态是真实且有影响力的。
“这是一个改变游戏规则的理论，”他争辩道。“他们是会被严肃经济学家倾听的经济学家，而我们不是。他们是纯粹的学者，没有东西可卖。他们所说的是，他们在这里测量到了真实的东西。”
担心空着肚子谈论金融经济学的深奥观点，我决定在等菜时多了解他的生活。我们都选择了三道菜的午餐菜单，并都选了箭鱼排作为主菜，不过他选择了帕尔马干酪酥饼配奶油水牛芝士作为开胃菜，而鹰嘴豆泥和青柠腌虾吸引了我的注意。
我强调了我想要测试《金融时报》报销账户的极限，但在葡萄酒方面听从了布沙尔更专业的判断。快速浏览菜单后，我点了一杯优质夏布利（Chablis）白葡萄酒，他点了一杯勃艮第红葡萄酒，遗憾的是价格都相当合理。
布沙尔无可挑剔的英语暴露了他在1970年代末在伦敦度过了五年形成性格的少年时代。他热爱那里，尤其是当时蓬勃发展的斯卡（ska）和朋克（punk）音乐场景。“搬家时你当然会哭，但伦敦是一个令人兴奋的地方，”他回忆道。不那么愉快的是——至少现在看是这样——他在英国期间还成了曼联球迷。我告诉他我支持利物浦，并努力抑制自己的得意。
布沙尔没有上过“X”（巴黎综合理工学院的别称），但他确实在那里教了将近十年书。因此，他对综合理工校友会有一种亲切感。Le Poulpry餐厅也离CFM的巴黎办公室很近。但他选择这家餐厅的主要原因是“因为食物非常好”。我们很快端上桌的精致扇贝开胃小点（amuse-bouche）无疑是一个好兆头。
**菜单**
Le Poulpry
综合理工校友会，鲁德普瓦捷街12号，巴黎75007
三道菜午餐菜单 x2 €114
- 帕尔马干酪酥饼
- 鹰嘴豆泥和虾
- 箭鱼排 x2
- 咖啡甜点盘 (Café gourmand)
- 布列塔尼酥饼
- 意式浓缩咖啡
夏布利杯装酒 €10
勃艮第杯装酒 €10
瓶装水 x2 €16
总计 €150
在伦敦的法国 Lycée 学校之后，布沙尔在巴黎高等师范学院（École Normale Supérieure）学习，并在其赫兹光谱实验室（Laboratory of Hertzian Spectroscopy）获得了理论物理学博士学位。他早期的其他论文包括关于原子氢的量子玻尔兹曼方程的开创性研究，以及关于分形上扩散前沿和线性响应要求导致的超局域化（superlocalisation）的研究。尽管对物理学很着迷，我却不敢哪怕问个简单的解释。
在我们开始吃开胃菜时，他解释了自己从量子粒子到市盈率的旅程。具有讽刺意味的是，对于一位依赖模型的量化投资者来说，最初将他带入金融世界的是一次与金融界基础公式的偶然邂逅——以及他瞬间对其产生的反感。
1990年，布沙尔和一位同事发表了一篇关于某些粒子“异常”运动的论文。这些粒子并非以通常的小随机步移动（称为布朗运动），而是偶尔会剧烈跳跃。一位银行家偶然看到了这篇论文，并告诉布沙尔，布朗运动的假设也是著名的金融经济学家费舍尔·布莱克（Fischer Black）、迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）和罗伯特·默顿（Robert Merton）在1970年代开发的一个极其流行的金融公式的基础。
这个布莱克-斯科尔斯模型（Black-Scholes model）引发了一场革命，它给了投资者一个相当简单的方程来计算期权（一种金融衍生品，赋予投资者以预定价格买卖证券的权利）的公允价值。这对金融界以外的人来说可能听起来很平常，但它帮助培育了一个数万亿美元的全球期权市场，并为斯科尔斯和默顿赢得了1997年诺贝尔经济学奖（布莱克于1995年去世，因此没有资格）。
然而，布沙尔认为著名的布莱克-斯科尔斯模型存在严重缺陷，因为它建立在随机、布朗运动的股市假设之上。大多数时候这没问题，但布沙尔认为它低估了发生 improbably 剧烈运动的风险。这可能会让期权卖方产生错误的安全感，导致他们购买不足的保护，以防合约突然对他们不利——用金融行话说，他们“未对冲”（unhedged）。
“布莱克-斯科尔斯模型既实用又具有误导性。它给出了一个非常清晰的公式，让期权卖方可以对冲他们的头寸，这个公式可以被编码并盲目遵循，”他说。“不幸的是，它告诉你，如果你快速这样做，你的风险是零，这是错误的。其次，也许最重要的是，它创造了反馈循环。”布沙尔认为，这是1987年黑色星期一（Black Monday）崩盘背后原因之一。
因此，他写了一篇关于自己发现的论文，并在巴黎四处推介。他遇到的人之一是让-皮埃尔·阿吉拉尔（Jean-Pierre Aguilar），一位刚创办了一家名为Capital Futures Management的新量化对冲基金的金融家。他们决定合作，结果就是今天的CFM（阿吉拉尔于2009在一次滑翔机事故中不幸去世，布沙尔现在是该基金的主席和“首席科学家”）。
以巴黎的标准来看，Le Poulpry的服务异常迅速和周到，服务员频繁地打断我们对替代经济模型和“经济物理学”（econophysics）的长篇探讨，以确保我们对食物完全满意（我们确实满意）。此时我们的箭鱼排已经上桌，华丽地摆放在黑米、椰奶和香菜咖喱酱上，我们很快就开始享用。
未被充分认识但危险的反馈循环是布沙尔作为物理学家的研究中的一个反复出现的主题，他专攻复杂系统及其脆弱性。他确信，资金流在今天的金融市场中携带着同样类型的风险。
因此，具有争议性的科伊詹和盖比克斯的论文令人振奋。他们密集研究的主要结论是，向股市投资1美元，会使股市总价值增加5美元——而且这是一个永久性的效应。
> 经济学家尤金·法玛（Eugene Fama）：‘有效市场是一种假说。它不是现实。’
> （插图：一个穿着蓝色衬衫的男人，背景是城市天际线）
此前，大多数经济学家认为，资金流入和流出的任何影响要么可以忽略不计，要么是短暂的，因为其他交易员会迅速利用可能产生的任何错误定价。想象一下向池塘扔一块鹅卵石——它会引起涟漪，但涟漪会迅速消失。盖比克斯-科伊詹的研究实际上表明，这块鹅卵石以某种方式增大了池塘本身的面积。因此，他们的非弹性市场假说代表了对尤金·法玛（Eugene Fama）提出的有效市场假说（efficient-markets hypothesis）的冲击，该假说在其首次提出后的半个世纪里已成为金融界大片领域的近乎教条。
这开始感觉像是一个需要第二杯酒的话题——而且完美烹制的箭鱼排已被愉快地消灭——但这次Le Poulpry的服务却中断了：我试图再点一杯饮料的努力悲惨地失败了。布沙尔似乎也只是半心半意地喝了他的酒，所以在向服务员投去几瞥无望的目光后，我 reluctantly 放弃了努力。
然而，为什么这对除了少数金融书呆子之外的任何人都重要呢？因为布沙尔认为，“它表明整个牛市行情是因为资金涌入市场。”如果资金流入能产生如此巨大的影响，那么想象一下如果资金再次流出会发生什么。
我提出质疑：那么过去四十年来利率的长期下降呢？科技行业企业利润的膨胀呢？日益全球化的公司、国际供应链和激进的税收最小化呢？反垄断执法的衰落呢？难道这些不是对2008年后股市牛市更好的解释吗？“我不是说这是唯一的原因，但这是一个重要的原因，”布沙尔反驳道。“我只是说，这件事的（影响）量级与我们目睹的情况相同。所以它不能被忽视。”
鉴于该假说表明资金流会给市场留下过大的印记，它自然成为了传统“主动”投资者与Vanguard（先锋）和BlackRock（贝莱德）等公司销售的廉价被动基金之间持续战争的一个焦点。布沙尔似乎对就此下结论持谨慎态度，但他认为被动投资现象可能正在助长这种非弹性。
毕竟，被动基金的资金流入推高市场，进而吸引更多贪婪投资者的资金流入。同时，传统的注重价值的投资经理的减少意味着，周围能够纠正甚至明显错误定价的人更少了。“我不认为被动投资会造成波动，”布沙尔说。“但它们可能会造成这些长期的——我不知道我们是否该称之为泡沫——持续上升的趋势，让人们感觉它会永远持续下去。”
他对非弹性市场假说的热情很大程度上源于，在他看来，这是试图严谨地理解世界本来面目，而不是大多数经济学家模型中存在的幻想版本。鉴于他的背景，我问布沙尔是否同意经济学家患上了“物理学家嫉妒症”（physicist envy）。他嗤之以鼻。
“我认为他们有数学嫉妒，而不是物理嫉妒。他们只想证明定理，”他争辩道。“这是我对经济学家的主要不满。他们似乎更感兴趣的是解决逻辑问题和美学难题，而不是深层次地渴望理解真正的驱动力是什么。”
此时我们已经开始吃甜点。布沙尔点了一份咖啡甜点盘（café gourmand）——一种非常法式的甜点，包含一杯意式浓缩咖啡和一组petits fours（小糕点），而我选择了 topped 烤无花果和生奶油的布列塔尼酥饼，并且也点了一杯意式浓缩咖啡来结束这顿饭。味道和听起来一样好。
糖分带来的兴奋促使我问了一个长期困扰我的问题。尽管金融是如此迷人和刺激智力，但如今世界上这么多最聪明的人花费时日试图在市场的零和世界中挤出几个基点（basis points），而不是去解开宇宙的奥秘，这是不是一种社会悲剧？
布沙尔点头，但不同意。他回忆起著名物理学家理查德·费曼（Richard Feynman）——他的英雄之一——曾观察到，进步通常来自于集中精力攻克即使是看似微不足道的问题。这然后可以引领回答无数其他微小的问题。随着时间的推移，这些开始累积起来，重大的突破就会发生。
“量化对冲基金正在非常努力地理解一些小问题，但通过这样做，我们开发了更具普适性的方法，”布沙尔争辩道。“也许人们认为经济建模不像癌症研究那么重要，但它确实相当重要。”
也许吧。我仍然怀疑大多数人更希望癌症被治愈，而不是拥有更精确的动态随机一般均衡模型（DSGE models），即使后者确实可能改善许多人的生活。但至少布沙尔似乎也在将他的资金重新投入到科学和艺术中。
当我们离开时，我问他是否对即将上演的加缪戏剧改编感到紧张，该剧计划在明年盛大的阿维尼翁艺术节（Festival d’Avignon）上演出。“当然。这是一个艰难的世界，”他承认道，并敲了敲我们的木桌以求好运。不知何故，这让人感到安慰：即使是大脑发达的经济物理学家，有时也会本能地诉诸日常的迷信习惯，就像我们其他人一样。
**文章内容解释**
这篇文章是一篇人物特写与金融理论探讨的结合体，主要通过记者与让-菲利普·布沙尔（Jean-Philippe Bouchaud）的午餐对话展开。核心内容可以概括为以下几点：
1. **人物介绍**：布沙尔是一个跨界的复合型人才。他曾是物理学家，后来成为欧洲大型量化对冲基金CFM的创始人和主席，同时还与妻子共同创作戏剧。这种背景使他看待金融市场的视角非常独特。
2. **批判传统经济学**：布沙尔对主流经济学，特别是**有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）** 提出了尖锐的批评，认为它“大错特错”，脱离了现实世界的严谨性。
3. **核心理论：非弹性市场假说（Inelastic Markets Hypothesis）**：
* 文章重点介绍了由Gabaix和Koijen提出的这一新理论。
* 该理论的核心观点是：**资金流入/流出对资产价格的影响巨大且持久**。1美元的净流入可能导致市场总价值增加约5美元，这种影响是永久性的，而非暂时性的。
* 这挑战了有效市场假说认为资金流影响短暂、会被其他“聪明”投资者迅速纠正的传统观点。
4. **理论与现实的联系**：
* 布沙尔是该理论的支持者，认为它证实了量化投资者在日常实践中观察到的现象。
* 他将此理论联系到**被动投资（如指数基金ETF）的兴起**。巨量资金持续流入被动基金，推高了整体市场估值，可能解释了为何股市在负面新闻下仍能长期上涨。
* 他警告，如果这些被动资金流大规模逆转，可能会造成巨大的市场破坏（“carnage”）。
* 他认为被动投资可能不造成短期波动，但会助长**长期的、持续的“泡沫-like”上涨趋势**。
5. **个人经历与动机**：布沙尔进入金融界的契机是他发现物理学中关于“异常运动”（剧烈跳跃而非平稳随机运动）的研究，挑战了金融学基石——**布莱克-斯科尔斯模型**——所依赖的“布朗运动”假设。他认为该模型低估了极端风险，并可能创造危险的**反馈循环**（如1987年股灾）。
6. **更广阔的视角**：
* 布沙尔批评经济学家过于追求数学定理的优美和逻辑 puzzles，而非理解真实世界的驱动力（他称之为“数学嫉妒”）。
* 对于“顶尖人才涌入金融业是否是社会损失”的质疑，他借用费曼的观点辩护说，解决金融中的具体问题（如建模）也能发展出具有更广泛适用性的方法，并且理解经济运行本身就很重要。
7. **人文色彩**：文章通过巴黎的背景、午餐的细节、对戏剧的讨论以及布沙尔最后敲木桌求好运的细节，为这位“经济物理学家”增添了人情味和深度，使他不仅仅是冰冷的理论家。
**总结**：这篇文章借助布沙尔这个人物，向读者介绍并推广了挑战传统金融学教条的“非弹性市场假说”，探讨了被动投资对市场的潜在巨大且未被充分认识的影响，并反思了经济学研究的方法论以及金融业的价值。
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