“对冲美国”交易引发全球美元空头热潮

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事实证明，今年早些时候市场上盛行的“出售美国货”的忧虑都是多余的。

全球投资者真正的口头禅更像是“对冲美国”——即继续抢购美国股票和债券，但同时购买衍生品来保护这些投资免受美元进一步下跌的影响。

德意志银行表示，从今年年中开始，流入购买美国资产的美元对冲交易所交易基金（ETF）的资金量本十年来首次超过了流入非对冲基金的资金量，该银行表示，这种转变的速度是前所未有的。

伦敦 Nuveen 的全球投资策略师劳拉·库珀(Laura Cooper) 表示，归根结底，美国市场例外论的理念似乎在 4 月份唐纳德·特朗普总统宣布惩罚性全球关税后陷入危险，但现在却“有了转折”——避免接触美元。

这种对冲操作——利用衍生品做空全球主要储备货币——有助于解释为何即使美国股市上涨，美元仍在2022年以来的最低水平附近徘徊。如今，美联储进一步降息的前景加剧了这一现象，因为它降低了全球投资者在美国投资所带来的汇率风险。

“我的感觉是，大部分调整仍未完成，” Ninety One Asset Management 伦敦投资研究所主管Sahil Mahtani表示。

1万亿美元浪潮

根据马塔尼的估计，新一轮美元对冲浪潮最终可能达到约1万亿美元。他表示，这只会使持有超过30万亿美元美国股票和债券的全球投资者的对冲水平回到过去十年的水平。那还是在美元升值和股市飙升让许多人相信他们不需要保护之前。

对冲美元的成本正在逐渐降低

美元三个月对冲成本年化值

资料来源：彭博社

注：对冲成本以即期汇率与三个月远期汇率之间的年化差额表示。价格截至2025年9月18日美国东部时间下午3点。

道富银行、德意志银行、法国巴黎银行和法国兴业银行等多家银行预计，对冲操作将对美元明年的走势造成压力。

这种压力表明，英镑至少将难以从2025年约9%的跌幅中反弹，尤其是在欧洲央行目前可能维持利率不变的情况下。预计日本央行最早将于今年晚些时候加息。

外国投资者最常用的对冲方法之一是远期卖出美元以锁定汇率。这通常会导致美元在现货市场上面临更大的抛售压力。交易成本很大程度上取决于美元与另一货币之间的利差。

四月催化剂

美元传统上是投资者在危机和经济压力时期的避风港，而自4月份特朗普推出关税措施以来，市场对美元的担忧加剧。随着股市和美国债券暴跌，美元也随之下跌，这表明基金经理正在其他货币寻求避险，例如瑞士法郎、欧元和日元。

自此之后，其他美国资产类别（尤其是股票）有所反弹，但美元却创下了自1970年代以来最糟糕的上半年表现。对冲活动加剧了美元的低迷。国际清算银行表示，非美国投资者的这种活动是导致美元在4月和5月走弱的“重要因素” 。

对于担心特朗普正在侵蚀支撑强势美元的基本面的投资者来说，担忧远不止关税。此外，还有总统史无前例地重组美联储理事会，并推动其迅速降息；在一份令他不满意的就业报告发布后，他解雇了一位高级政府数据收集员；他与长期的外国盟友不和，甚至加大了对反对派团体和媒体的打压力度。

标准银行驻伦敦的策略师史蒂文·巴罗在给客户的报告中这样说道：“如果有人猜测美联储因为白宫的压力而通过降息来刺激经济，那么看好美国股市和国债市场的前端，而讨厌美元，似乎是有道理的。”

周四公布的政府数据显示，外国投资者持有的美国国债数量7 月份升至历史最高水平，这为投资者对美国债券的喜爱提供了新的证据。

海外投资者总共持有约20万亿美元的美国股票和约14万亿美元的美国债券，包括美国国债、抵押贷款债券和公司债券。Ninety One Asset Management的Mahtani援引学术研究称，近年来，他们将美国固定收益的对冲比率降低了约5个百分点，股票的对冲比率降低了约2个百分点。

他说：“只要稍微改变一下这些温和的举措，就能产生大约 1 万亿美元的美元外汇交易。”

美元下跌侵蚀外国投资者在美国股市的回报

资料来源：彭博社

注：数据截至9月18日。

由于追踪全球现金流动的难度很大，准确掌握投资者的对冲活动并非易事。例如，外汇交易每天的规模约为7.5万亿美元。

因此，华尔街各家银行的估值往往存在差异。全球最大的托管银行之一道富银行的数据显示，共同基金、养老基金和保险公司等外国投资者持有的美国资产的对冲比率在较4月份下降后趋于稳定。目前该比率约为56%。相比之下，2023年年中该比率约为70%。

“外国人不太可能出售美国资产——他们最有可能提高对冲比率，”道富银行策略师Lee Ferridge表示。“对冲比率对美元走势至关重要。”

无对冲阵营

当然，基金经理不一定会大规模地进行对冲。

台北中信投资股份有限公司固定收益部主管张瑞安表示：“对于我们主动管理的固定收益产品，我们并没有增加针对货币风险或美国国债收益率的对冲头寸。”他表示，考虑到美联储逐步降息的情况，美元不太可能大幅下跌。

虽然有迹象表明对冲活动正在回升，但对许多投资者来说，这是一个需要数年时间才能完成的过程。不过，一些大型投资者，例如加拿大、欧洲和澳大利亚的养老金机构，已经发出了增加对冲活动的信号。

阿姆斯特丹 Palinuro Capital 首席投资官Alfonso Peccatiello表示：“我们将会看到更多这样的情况，因为投资委员会有时间研究这个问题并批准对冲计划。”

货币对冲成为实物投资者关注的焦点

资料来源：法国巴黎银行、西太平洋银行、财务报告、彭博社。

对于巴黎 Eleva Capital 高级投资组合经理Stephane Deo来说，对冲美国股票投资的举措是在今年年初采取的。

该公司在欧元兑美元汇率为 1.05 美元时建立了对冲，接近 2022 年底以来的最低水平。此后，欧元兑美元汇率升至 1.17 美元以上，成为今年兑美元汇率录得两位数涨幅的十国集团货币之一。

Deo 的部分理由是，他预计特朗普政府将推动美元贬值。该公司在 2024 年底大幅转向欧洲股票，并在特朗普 4 月宣布加征关税之前减持了美国股票。

“我们后来又在美国进行了再投资，”他表示。“因此，我们打算继续持有美元对冲仓位，因为目前我们预计美国股市将随着美元走弱而上涨。”