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中国投资者正重新涌入一种被称为“滚雪球”的高风险衍生品，这可能会让金融监管机构感到沮丧，因为去年当这类产品加剧了股市暴跌时，他们曾试图对其进行控制。
此后，雪球投资进行了改进，比之前的版本稍微安全了一些。其潜在回报吸引了许多富裕的储户，他们对债券等波动性较小的投资目前提供的低收益感到失望。一些人希望收回在长达数年的房地产市场低迷中蒸发的财富。
但股市上涨时滚雪球的表现方式——中国基准沪深 300 指数 8 月份上涨 10%，创下2024 年 9 月以来的最佳表现——表明，它们可能无法带来投资者所期望的那种回报。
什么是雪球？
雪球投资是在中国销售的与标的股指表现挂钩的衍生品 。只要该指数保持在预定范围内，雪球投资就会向投资者支付类似债券的息票。
如果指数上涨至区间上限，则触发所谓的“敲出”机制，合约终止，投资者将获得当期到期的息票。如果指数跌至区间下限，则触发“敲入”机制，投资者将无法获得息票，并可能损失部分本金。
短短几年间，雪球投资已成为国内几大金融经纪公司的热门产品，其中包括中信证券和中国国际金融有限公司。
投资滚雪球衍生品有哪些风险？
中国券商提供的雪球投资产品通常提供12%至20%的潜在年化回报率。它们通常与两大热门小型股指数挂钩：中证500指数或中证1000指数。“雪球投资”一词源于持有这些产品的投资者可能积累的收益，而非投资可能蒸发的风险。
雪球期权通常被宣传为固定收益类产品，因为它们会定期支付固定的票息，除非标的指数超出其指定区间。出售这些合约的券商会购买与同一指数挂钩的期货合约，以此对冲仓位并赚取收益。这可能会加速股市下跌，因为券商会在触及敲入点时急于平仓，从而进一步给股市带来抛售压力。
中国的股票交易以散户投资者为主，与机构投资者相比，当市场低迷时，他们更容易恐慌并迅速抛售。这使得押注指数将在区间内波动直至滚雪球效应成熟（通常需要一到两年）的风险更高。
2024 年股市崩盘期间，中国社交媒体上发布的一张截图显示，一名投资者在杠杆滚雪球合约中最终损失了所有资本。
2024 年股市下跌最明显的是与滚雪球策略相关的指数。目前尚无证据表明滚雪球清算对其标的指数产生直接影响。
投资者一直对任何可能的蔓延效应感到紧张。由于甚至不清楚到底售出了多少股票，因此很难确定滚雪球效应的潜在风险。
中国采取了哪些措施来规范“滚雪球”行为？
2021年，中国证券监管机构要求各公司确保其雪球产品仅向合格投资者销售，并充分披露风险。中国证券投资基金业协会（一家监管该行业的监管机构）规定，雪球产品的基金投资额不得超过公司总资产的25%。但这并没有阻止雪球产品规模迅速膨胀，最终威胁到市场。
据彭博社当时报道，2024 年 4 月，官员们告知一些最大的券商暂停增加涉及国内 A 股的场外衍生品的净敞口，包括基于期权合约的滚雪球产品。
虽然这些限制据称是暂时的，但监管机构并未透露何时可能取消或放宽。他们还将雪球投资的最低限额从100万元人民币提高到1000万元人民币，以排除经验不足的投资者，并对雪球业务的规模设置了上限。
今天雪球的情况怎么样？
即使在市场监管措施出台之后，中国富豪们仍再次将资金投入滚雪球般涌入的衍生品市场。这些合约的新版本经过重新设计，期限延长，并减少了“观察日”（即指数水平突破触发“敲入”的观察日）。
2025年前8个月，高净值投资者抢购了数百亿元人民币的新版雪球。据彭博社报道，仅招商银行就分销了券商发行的此类产品超过300亿元人民币（42亿美元）。
一个潜在的担忧是所谓的动态息票票据（Dynamic Coupon Notes）的推出，这种票据可以满足小额投资者的需求。这类票据要求最低投资额为人民币100万元，结构类似，每月支付约1%的息票。
八月反弹之后雪球会发生什么？
滚雪球本质上是一种赌注，赌股票指数将在合约指定的范围内交易，在这种情况下，息票将被全额支付，买方将收回其投资的全部价值。
对于大多数雪球合约而言，如果指数跌破下限（例如 10%），且在雪球到期前未能恢复，投资者将损失其原始投资的 10%。在指数跌破下限期间，息票支付将被暂停。如果指数跌破下限，但在到期前回到下限，则本金不会损失。
自4月以来，中国股市出现此类上涨，其风险在于指数可能持续高于既定区间，这将导致雪球期权持有者无法获得票息，但本金却不会受到威胁。例如，如果雪球期权出售三个月后，指数上涨至该区间上方并保持在该区间，那么购买者一年内获得的收益将仅为其应得收益的四分之一。
现在雪球市场有多大？
这些合约单独出售，没有单一存储库来存储未偿还总额的信息。今年4月，中金公司估计雪球债券和动态票据的市场规模约为1000亿元人民币。这大约是2024年初规模的一半。
当时，券商的粗略估计是未平仓合约规模在1500亿元至2500亿元人民币之间，而中金公司的估计是2000亿元人民币。近期中国股市波动较大，这意味着未平仓合约规模将不断变化。
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