美国经济超出悲观预期

经济学人：

只有美国最自信的经济多头才能在2025年保持乐观。任何在春季关税混乱和夏季经济增长放缓中幸存下来的乐观情绪，在9月初再次受到打击，就业数据连续第二次疲软。美国劳工统计局（BLS ）宣布，美国6月、7月和8月平均新增就业岗位不足3万个。

过去两周，随着对经济增长和就业市场的担忧蔓延，美国国债收益率下跌了0.2个百分点。美联储将于9月17日举行下次会议，降息似乎已成定局。市场预计美联储将在10月再次降息，之后在12月再次降息。唐纳德·特朗普长期以来寻求的宽松政策正在实施，尽管其原因比总统预期的更为令人沮丧。

这种悲观情绪有多大道理？经济增长确实放缓了。但深入挖掘数据，即使你不是超级牛市人士，也能找到希望的理由。尽管经济衰退确实存在，但幅度也比较温和，而且似乎不再恶化。美国上半年公布的1.4%的年化GDP增长率，对许多欧洲人来说，堪称惊喜。相比之下，美国过去一年实现的2%的增长率看起来更为可观（见图1）。

图表：《经济学人》

除此之外，美国人仍在消费。涵盖7月份的最新数据显示，实际家庭消费在年初低迷之后有所回升。服务业活动调查也显示出类似的趋势；零售额全年保持稳健。亚特兰大联邦储备银行的追踪数据显示，GDP的核心组成部分——私人支出和投资——有望在第三季度实现超过2%的年化增长率。股市仍在创下历史新高，这既是意外强劲的经济形势的推动因素，也反映了这一形势。

那么那些令人毛骨悚然的就业数字呢？在特定背景下，这些数据看起来也没那么令人担忧——如果美国人口快速增长，就业增长放缓是一个问题，但如果人口增长停滞或下降，就业增长放缓就没那么令人担忧了。在这方面，最大的未知数是特朗普对合法和非法移民的打压效果如何。初步估计表明影响很大。国会预算办公室（CBO）最近将对2025年净移民人数的预测从200万下调至40万。美国企业研究所和布鲁金斯学会两家智库的研究人员估计这一数字在-50万到10万之间。海关和边境保护局报告称，7月份在南部边境仅与非法移民“遭遇”8000次，而去年同期为10万次，前年为近20万次。

人口增长放缓降低了就业创造的“盈亏平衡”率（即维持就业率稳定所需的水平），这意味着即使就业数据疲软，也可能与健康的经济状况相符。根据另一家智库彼得森国际经济研究所的杰德·科尔科的计算，美国人口普查局去年的人口估计表明，要达到这一水平，需要新增9万个就业岗位。如果加上国会预算办公室最新的移民估计，这个数字将下降到5万。如果假设净移民人数为零，这个数字将下滑至3万以下——与目前的数字一致（见图2）。

图表：《经济学人》

因此，尽管劳动力市场正在走弱，但并未陷入低谷。失业率仍为4.3%，远低于2000年代和2010年代的水平。衡量劳动力市场疲软程度的两个最佳指标——职位空缺与失业人数之比以及辞职率——都表明，就业市场与2010年代末期大致相当强劲（见图3）。

图表：《经济学人》

经济的韧性很大程度上归功于其强劲的基本面。更直接的提振措施也起到了推波助澜的作用。夏季经济放缓反映了“解放日”混乱和随后的关税纠纷之后的巨大不确定性。如今，进口税制度的总体框架看起来更加确定。关税收入在急剧上升之后，在过去几个月似乎已经趋于稳定。不确定性指标也相应下降，即使没有完全恢复到去年的水平。

事实上，尽管美联储即将降息，但几乎没有明显迹象表明货币政策过紧：银行调查显示，它们仍然乐于放贷，公司债券利差较小，通胀率远高于美联储2%的目标。无论一系列降息是否明智，这都会火上浇油。

许多令人担忧的增长威胁，例如政府对干预私营企业的新热情，都需要时间来消化。因此，最紧迫的担忧在于政治层面：特朗普会加大对美联储的攻击力度吗？特朗普政府正在就一项法院裁决提起上诉，该裁决阻止了其解雇美联储理事丽莎·库克（Lisa Cook）的请求，库克涉嫌在抵押贷款申请中存在不当行为。一个被削弱的央行将与高昂的预算赤字形成鲜明对比，也会使应对新一轮通胀更加困难——在美联储即将降息时，通胀将成为一种风险。到那时，真正令人担忧的将是物价上涨，而不是经济增长。