人工智能已经接管了股票市场，债券市场也将步其后尘

 新技术基础设施的快速普及通常伴随着债券市场的繁荣。19世纪大西洋两岸企业信贷流动性市场的出现，反映了铁路行业的迅猛发展。在铁路运营商及其庞大的投资需求（用于购买土地、铺设铁轨和运输货物）出现之前，企业融资主要由小型银行主导。之后，企业融资先是与国内债券市场挂钩，随后又与国际债券市场接轨。

最新一轮科技基础设施热潮，这次的焦点是人工智能，同样也推动了债券市场的繁荣（见图表1和图表2）。自1月份以来，Meta、英伟达和甲骨文分别发行了总额达250亿美元的债券，以资助其人工智能发展计划——这一数额超过了它们以往任何一家公司通过股权融资筹集的资金。SpaceX也发行了同样数额的债券，加上埃隆·马斯克旗下这家从火箭到机器人领域的公司上个月从股市投资者那里筹集的860亿美元，SpaceX的债券总额也达到了250亿美元。3月份，亚马逊发行了370亿美元的债券，其云计算平台承载了大量的人工智能工作负载。2月份，Alphabet在英国发行了罕见的10亿英镑（14亿美元）百年期债券，作为其55亿英镑债务融资计划的一部分，此外，该公司还在几天前于英国本土筹集了200亿美元资金，并发行了更多以瑞士法郎计价的债券。

图表来源：《经济学人》

摩根士丹利预计，今年美国人工智能相关的投资级债券发行量将达到3500亿至4000亿美元。这将几乎占到该行预测企业将在美国发行的创纪录的2.3万亿美元高质量美元债券的五分之一。另有500亿美元可能来自与人工智能项目相关的垃圾债券（在总额为4400亿美元的高收益债券发行中）。国际清算银行（央行的央行）近期警告称，人工智能项目可能无法盈利以偿还为其融资的债务。如果债券投资如某些人所说的那样，是一门“消极的艺术”，即选择避开什么而不是选择买什么，那么债券投资者究竟需要避开多少呢？

在某些方面，人工智能的蓬勃发展让公司债券市场看起来更安全一些。美国五大“超大规模”云计算巨头——Alphabet、亚马逊、Meta、微软和甲骨文——的总债务在截至3月份的六个月内增加了2280亿美元。这几乎是过去任何一个季度同期增幅的五倍。前四家公司多年来利润丰厚，因此享有很高的信用评级。微软的债务甚至被认为比美国政府的债务更安全。五家公司中只有规模最小、盈利能力最弱的甲骨文获得了大型信用评级机构的中等“B”级评级（尽管如今大约一半的美国公司债券发行商也获得了同样的评级）。

图表来源：《经济学人》

你或许会认为，债务融资热潮会推高公司债券的利差，利差是衡量公司债券相对于安全国债风险的指标。但由于最大发行人的信用评级较高，利差平均维持在0.8个百分点左右，接近25年来的最低水平。

投资者也开始更加谨慎地区分超大规模数据中心运营商的稳健债务和为科技巨头相关高风险项目提供的债券。今年4月，黑石集团旗下的QTS数据中心发行了46亿美元债券，用于在佐治亚州建设一座规模庞大的数据中心，微软将成为该数据中心的客户。最初，该债券的收益率比微软同等规模的债券高出1.1个百分点。此后，利差扩大至1.6个百分点。

图表来源：《经济学人》

表面上看，风险更高的债务发行量激增似乎更令人担忧。去年5月，CoreWeave发行了20亿美元的债券，引发了一波垃圾债券浪潮，该公司主要出租顶级芯片产能。如今，这波浪潮仍在持续扩大。此外，CoreWeave以及其他“新云”公司，如Nebius和Iren，今年都发行了数十亿美元的可转换债券，投资者可以用这些债券兑换一定数量的发行公司股票。

然而，区分安全债务和风险债务可能具有误导性。从历史来看，金融不稳定往往集中在投资者认为安全的资产上，而不是那些他们原本就认为有问题的资产上。

1873年金融恐慌之后，铁路违约激增，引发了全球经济大萧条。如今，类似的灾难似乎不会很快发生。然而，显而易见的是，避免投资失败将比以往任何时候都更加困难。人工智能革命正以惊人的速度发展，一些早期赢家已经沦为输家，然后偶尔又会重回赢家行列——反之亦然。预测哪些公司最终会胜出，并在10年、30年，或者像Alphabet那样，100年后债券到期时能够兑现，将需要比以往任何时候都更加精湛的负面策略。