构成气泡的四个“O”

FT:

在人工智能热潮的讨论中，人们开始戏称这是“泡沫中的泡沫”。谷歌上与“人工智能”相关的搜索量激增，市场情绪也异常高涨，但除了这些软性指标之外，目前还没有衡量泡沫的标准。我的测试重点关注四个方面：估值过高、所有权过高、投资过高和杠杆过高。以下是人工智能目前的得分情况：

估值过高：从上世纪70年代的黄金泡沫到90年代末的互联网泡沫，历次重大泡沫中，经通胀调整后的价格在10到15年间上涨了10倍。美国科技股近期也达到了这一临界点。此外，一项对过去一个世纪泡沫的研究表明，当狂热的核心行业在两年内跑赢大盘超过100%时，泡沫破裂的概率将超过50%。人工智能相关股票也接近这一临界点。

这些价格的急剧上涨已将美国股票的长期估值推至历史最高水平附近。有人认为这无关紧要，因为人工智能将比以往任何一次科技革命更能显著地推动经济增长，而且1999-2000年的估值也更为极端。但如果历史可以借鉴，那么目前的估值和价格已经发出了泡沫破裂的严重警告。

过度持有率衡量的是有多少资金流入热门新兴领域。美国人正疯狂追逐股票，尤其是科技股。美国家庭持有的股票占其财富的比例高达创纪录的52%，高于2000年的峰值，也远高于欧盟（30%）、日本（20%）和英国（15%）的水平。

与之密切相关的信号是过度交易。过去五年，美国每日股票交易量增长了60%，达到约180亿股。短期股票期权的散户份额从三分之一增长到超过一半。年轻人正陷入“金融虚无主义”——沉迷于投机，因为他们放弃了购房的希望。

如果股市某天下跌，散户投资者会在第二天冲动买入。他们的首选股票显而易见：在Robinhood平台上，持仓量最大的五只股票全部位列“七大热门”之列。此外，由于仍有7.5万亿美元的资金存放在货币市场基金中，美国小投资者或许仍有购买力。

由于金融环境依然宽松，流动性持续推高股价。这几乎迫使机构投资者继续买入，其中不乏对人工智能热潮持怀疑态度的投资者。其结果催生了一种奇特的新现象：满仓空头。  

人工智能爱好者认为，没完没了的泡沫论调恰恰证明这不是泡沫，因为泡沫高峰往往出现在人们不再担忧、普遍乐观的时候。或许如此，但事实上，在互联网泡沫破裂之前，人们的担忧就已经开始滋生。一年前，旧金山联邦储备银行就曾发出“1929年金融危机”的警告。许多专栏作家、经济学家以及一些机构投资者都表达了同样的担忧。就像今天一样。 

过度投资： 科技投资近期已超过美国 GDP 的 6%，打破了 2000 年创下的纪录。以超大规模数据中心运营商为首的各大公司正将大量资金投入人工智能数据中心及其配套的发电厂。仅“七大巨头”在内，自 2023 年以来，人工智能支出就已翻了一番多，今年达到 3800 亿美元，预计到 2030 年将超过 6600 亿美元。然而，人工智能的潜在回报远不明朗。每项调查显示人工智能需求激增的同时，另一项调查却显示相反的情况：只有不到 15%的美国公司表示正在使用人工智能，而且种种迹象表明，人工智能的普及速度正在放缓。

技术乐观主义者认为，人工智能投资将通过降低劳动力成本实现盈利，在“不久的将来”取代目前由人类完成的高达40%的工作，并将失业率推高至20%。人类会坐视这一切发生吗？如此大规模的劳动力市场动荡可能会引发政治反弹，从而限制人工智能投资的回报。

过度杠杆化：目前来看，美国企业和家庭的杠杆率似乎并不高。但“七巨头”早已不复一年前的“摇钱树”地位。亚马逊、Meta和微软如今都成了净负债企业，而2023年时只有一家。它们的利润仍在增长，但随着大量资金涌入人工智能领域，目前只有谷歌和英伟达仍在创造巨额现金流。

这一次，由于创纪录的财政赤字，政府债务不断累积，构成重大风险。如果债券投资者开始质疑美国岌岌可危的财政状况，他们可能会推高长期利率，进而对整个经济产生连锁反应。

与此同时，金融市场的杠杆作用已不再局限于传统的股票融资贷款。如今，一些基金通过借贷来放大其投资规模。这些“杠杆ETF”对散户投资者来说非常容易获取，其资产规模在过去十年中增长了七倍，达到约1400亿美元。

综合来看，以上四个“O”都不同程度地表明人工智能是一个泡沫，而且已经发展到相当高的阶段。然而，历史也表明，泡沫破裂并没有一个确切的临界点。

自19世纪铁路泡沫以来，引发金融危机的唯一不变的触发因素就是利率上升和金融环境收紧。因此，尽管我们显然正处于泡沫之中，但泡沫可能会持续膨胀，直到支撑泡沫的资金开始枯竭为止。