债务、通货膨胀和政治如何推高借贷成本

 长期债券收益率持续高企，推高了全球借贷成本。这是因为，面对根深蒂固的预算赤字、持续高企的通胀以及围绕央行独立性的质疑，投资者要求获得持有政府债券的额外补偿。

人们预期央行降息周期即将结束，甚至在世界某些地区将转为加息，这也打击了市场情绪，将长期债券收益率推回了2009 年以来的最低水平。

投资者在评估愿意购买债券的收益率时，担心政界人士缺乏控制国家财政的雄心，甚至没有能力这样做。如果借贷成本上升伴随着持续的价格压力，央行官员可能也无力应对。

长期债券市场近况如何？

交易者买卖债券是基于其固定利息支付的相对吸引力。距离到期日（即偿还本金的时间）越长，在此期间发生的风险就越大。例如，10 至 100 年期的债券和票据通常比一年内到期的短期票据支付更高的利率，以补偿买方承担的额外风险。

当一个国家的经济前景恶化时，债券收益率通常会下降，因为投资者愿意接受更低的收益。这部分是由于投资者预期央行会将工作重心从抑制通胀转向通过降低基准利率来刺激经济活动。股票和其他对经济形势较为敏感的资产收益可能下降的预期也会刺激对债券的需求。

然而，近来长期债券收益率一直在上升。在美国，部分原因是经济虽然没有达到繁荣的程度，但其强劲的增长足以推动股价创下历史新高，同时通胀率也高于预期。

全球长期债券收益率指标重回2009年以来最高水平

来源：彭博社

为什么人们会担忧债务和赤字？

2008年全球金融危机后，世界各国政府纷纷大量举借廉价债务，随后为了应对新冠疫情封锁措施和随之而来的经济衰退，又进一步扩大了借贷规模。据国际金融协会（IIF）的数据，在2025年第一季度，全球债务达到创纪录的324万亿美元，其中中国、法国和德国的债务增长尤为显著。

金融危机后长期超低利率环境在一定程度上助长了借贷狂潮，但随着疫情引发通胀飙升，超低利率环境戛然而止。主要央行纷纷提高利率并逐步退出被称为量化宽松的债券购买计划，使得如此大规模的借贷难以持续。一些央行甚至正在积极抛售通过量化宽松积累的债券，进一步推高债券收益率。

令人担忧的是，如果收益率持续高企，而各国政府又未能整顿好财政，那么偿还部分债务的成本将会持续攀升。

令人担忧的是，如果收益率持续高企，而各国政府又未能整顿好财政，那么偿还部分债务的成本将会持续攀升。在美国，唐纳德·特朗普总统全面税收和支出法案的成本令债券投资者更加担忧。据美国国会预算办公室（一个提供美国财政政策无党派分析的机构）称，这项名为《一项宏伟法案》（One Big Beautiful Bill Act）的法案可能会在未来十年内使美国赤字增加3.4万亿美元——这还不包括潜在增长影响等动态因素。

穆迪评级在 5 月份取消了美国最后一个最高信用评级，理由是不断膨胀的国债和赤字将损害美国作为全球资本首要目的地的地位。

政府从2025年开始实施的进口关税，截至11月已带来约2400亿美元的财政收入，帮助本财年财政赤字意外收窄。但即便这些关税措施能够经受住法律挑战，也无法弥补财政缺口。

近期债券市场走势的驱动因素是什么？

除了长期存在的债务压力外，政治也是一个主要因素。

特朗普曾多次批评美联储主席杰罗姆·鲍威尔（其任期将于 2026 年 5 月结束），指责他没有更快地降低利率。

白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特已成为接替鲍威尔的热门人选，他被普遍认为是特朗普低利率政策的支持者。对下一任美联储主席独立性的担忧促使一些投资者要求更高的利率作为持有美国国债的补偿。人们普遍认为，下一任美联储主席可能会为了取悦特朗普而推动更快、更大幅度的降息，从而导致通胀飙升，进而推高债券收益率。

全球各种风险因素叠加，推高了所谓的“期限溢价”（即投资者因长期持有债券的不确定性而要求的溢价）。

为什么长期债券收益率飙升会成为问题？

投资者希望债券市场稳定可预测，因为许多投资者持有债券是为了确保获得稳定的收入来源，以平衡高风险、高回报投资（如科技股）的波动性。

当长期收益率飙升时，抵押贷款、汽车贷款、信用卡债务和其他形式的借贷成本就会上升，从而挤压家庭和企业的资金，削弱经济活动。

如果长期债券收益率居高不下，也会逐渐影响政府的借贷成本。这种情况，再加上经济的任何恶化，都可能导致“恶性循环”，即无论政府如何调整税收和支出，债务水平都会持续攀升。

有时，市场动荡甚至会导致政府垮台——2022年的英国就是一个很好的例子。时任首相利兹·特拉斯的迷你预算案中包含数十亿英镑的未兑现承诺，这引发了债券市场的动荡，并导致投资者推高借贷成本。上世纪90年代初，所谓的“债券义警”据说拥有强大的力量，迫使比尔·克林顿总统控制美国债务。

接下来事情会如何发展？

目前尚不清楚，长期高借贷成本会对各国政府在过去15年超低利率时期积累的巨额长期债务产生何种影响。收益率的上升已经引发了一些新的现象，其后果难以预料。

日本国债收益率曾经非常低，起到了一种锚定作用，对全球收益率造成了下行压力。

在英国，财政大臣雷切尔·里夫斯不得不向债券市场证明她能够掌控国家财政，同时还要应对党内因支出问题而产生的紧张局势。

在美国，人们仍然担心疫情后的通胀尚未得到控制，特朗普的进口关税可能会进一步加剧通胀压力，从而导致债券收益率飙升。另一方面，他的贸易战也可能削弱经济，迫使美联储和其他央行降息。

或者两者兼而有之，即物价飙升的同时经济产出下降或零增长——这种情况被称为滞胀。这将加剧货币政策的不确定性，迫使美联储在支持经济增长和抑制通胀之间做出选择。

这是否预示着长期债券收益率的未来走向？

彭博经济研究所的杰米·拉什、汤姆·奥利克和斯蒂芬妮·弗兰德斯认为，政治和结构性因素可能会使 10 年期美国国债收益率达到 4.5% 成为新的常态。

与此同时，数十年来“自然”利率（即经济在充分就业和稳定通胀环境下实际利率）的下降趋势已经结束，并且部分逆转。

“未来几年，自然利率还将继续走高，”拉什、奥利克和弗兰德斯在2025年8月出版的《货币的代价》一书中写道。“如果债务、气候、地缘政治和技术方面的风险显现出来，自然利率可能会大幅上升。”