WSJ:为何泡沫能在众目睽睽之下继续膨胀？

华尔街日报：

现在人人都在谈论着人工智能(AI)泡沫。但在多头看来，这恰恰证明不存在AI泡沫这回事。这种观点认为，如果人们真的相信价格被严重高估，他们就会抛售，泡沫就会破裂。如果人人都知道是泡沫，那怎么还会有泡沫呢？

我天生喜欢唱反调，所以我喜欢这个想法。当我与大众为伍时，会感到不安。但认为泡沫在普遍的警告声中不可能继续膨胀，这种想法是完全错误的。历史能证明这一点，心理学和金融理论也解释了其中的原因。

互联网泡沫时代提供了一个最明显的例子，说明泡沫如何在指责其过度膨胀的呼声中继续膨胀。我猜，一些铁杆人士那时可能真的认为，在公司名称后加上“.com”就能让其股价在接下来的一周半时间内平均上涨74%，或者认为通过衡量每网络点击价格来为公司估值真的合理。

但当时不乏“泡沫正在形成”的强烈警告。本报（以及其他所有有声望的刊物）在1999年充斥着各种文章，将许多收入为零的互联网公司股票的暴涨与郁金香狂热和南海泡沫相提并论。大型基金经理关于投机泡沫的警告也频频被引用。然而，互联网股票仍然持续上涨，直到涨势戛然而止。

原因是，许多人购买股票不是因为他们认为公司前景良好，或者点击量有朝一日会转化为收入，而是因为他们看到朋友发了财，自己也想从股市中分一杯羹。

金融危机史方面的伟大历史学家查尔斯·金德尔伯格(Charles Kindleberger)精辟地总结道:“没有什么比看到朋友发财更能扰乱一个人的幸福感和判断力了。”1999年，任何在互联网公司IPO中获得新股配售的人都立即赚了大钱。根据佛罗里达大学(University of Florida)荣休教授杰伊·里特(Jay Ritter)汇编的数据，当年IPO的平均首日回报率超过70%，是该数据自1980年有记录以来遥遥领先的最高水平。

然而，大多数人是在新股首日大涨后买入的，因为他们没有获得配售。他们为什么买入？不是因为这些公司很棒。许多公司的商业计划书看起来就像是在餐巾纸上画出来的，它们烧钱的速度越快，股价上涨得也越快。

这种上涨是多种因素共同作用的结果，包括一些公司出售的股份很少，以及“博傻理论”——明天会有人愿意出更高的价格，所以即使股价明显过高，现在买入仍然是值得的。在金融学中，这有一个古板的名称，叫“理性泡沫”。

标准金融模式的失灵通常会使泡沫恶化。一般情况下，股价之所以被控制在合理范围内，不仅是因为股价过高时持有者会选择卖出，也是因为对冲基金和其他机构会做空股票，即借入股票并卖出，希望在股价下跌后以更便宜的价格买回。

然而，互联网股票很难做空，因为可供借入的股票很少。即使有可能借到股票，考虑到股价波动的幅度，这样做也可能无异于自杀——例如，亚马逊(Amazon.com)在那轮涨势的最后六个月里有八天出现单日涨幅达到或超过10%。任何在这种日子里被轧空的人都有可能遭受毁灭性打击。

AI的情况有点不同，但又有很多相似之处。当今AI领域最响亮的名字是ChatGPT的开发者OpenAI，但不可能做空它，因为它是一家非上市公司。这无疑让OpenAI更容易达到超过收入38倍的惊人估值。

最后，专业基金经理发现自己很难坐视不动。一旦泡沫形成，可能会持续数年。做空泡沫，甚至只是避开它，都意味着落后于其他投资者和基准，并有可能因为客户抛弃表现不佳的基金而被解雇。

这种职业风险导致了互联网泡沫时期最大的讽刺之一：瑞银(UBS)旗下Phillips & Drew Fund Management的负责人托尼·戴(Tony Dye)在2000年3月被解雇，原因是他避开了科技股，从而落后于竞争对手的回报率。随着互联网泡沫就在他离职的当月破裂，Phillips & Drew Fund Management在那一年表现出色。这对基金经理的教训是明确的:如果你随大流，即使最终和大家一起亏钱，你的工作也更安稳。

当然，还有一个问题是，AI泡沫是否存在。大型科技股的股价极其昂贵，但多年来一直如此。

如果OpenAI迅速推出一项人人都愿意花大价钱使用的至关重要的服务，或许连它的估值也能说得过去。毕竟，泡沫存在的唯一绝对证据就是它破裂的那一刻。