WSJ:美元会失去统治地位吗？历史上发生过一次

美元的世界储备货币地位是否已经开始动摇？

一些人认为确实如此，他们指出，总统特朗普的关税政策、美国不断增长的债务以及将金融制裁作为外交政策工具的做法都对美元的地位造成危害。俄罗斯2022年被禁用美元之后，转而使用人民币进行国际交易。其他国家也在探索替代方案，它们担心美国极其重度参与全球经济的状况可能会终结，债务将迫使美联储(Federal Reserve)将政策利率维持在较低水平，从而推高通胀并导致美元贬值。

然而，许多人认为这些说法似乎太牵强。美元的使用范围如此广泛，美国的经济规模如此庞大，这一事实本身就意味着美元的国际地位是稳固的。

但那些盲目乐观的人忘记了一个事实：美元过去曾失去过统治地位。这段往事值得重新讲述。

美元的崛起

第一次世界大战之前，美元根本没有在国际范围使用过，当时英镑才是世界货币。美国的银行不得在国外设立分支机构，美国也没有中央银行来支持其金融市场。

1913年，随着《联邦储备法》(Federal Reserve Act)的通过，这种状况发生了变化。该法创建了中央银行，并允许美国商业银行在海外设立分支机构。

美联储的创立者需要克服美国人对金融集权根深蒂固的反感，他们想要创建一个新的美国银行体系，但动机各异。脾气暴躁的弗吉尼亚州众议员卡特·格拉斯(Carter Glass)自诩为金融专家，也是《格拉斯-欧文联邦储备法案》(Glass-Owen Federal Reserve)的共同发起人，他寻求建立一个去中心化的公共银行体系，为无法获得充足金融服务的南方人提供信贷。罗德岛州的纳尔逊·奥尔德里奇(Nelson Aldrich)是有影响力的参议院金融委员会主席，他希望效仿英格兰银行(Bank of England)或德意志帝国银行(German Reichsbank)，建立一个欧洲式的中央银行，以缓解金融危机。

头脑聪明、留着小胡子的保罗·瓦尔堡(Paul Warburg)是一位德裔美国银行家，也是美国最有影响力的金融评论家之一。美国对英镑的依赖是一项竞争劣势，因为它迫使美国出口商在国外寻求贸易信贷，并承担汇率风险。瓦尔堡游说建立一家中央银行，以创建美元贸易信贷市场，这些信贷本质上是短期借据，其功能是承诺未来按期付款。瓦尔堡的银行随时准备以预先设定的价格购买这些被称为“贸易承兑汇票”的信贷，从而使它们的成本和可获得性保持稳定、可预测，并使美国进口商和出口商能够用美元为自己的贸易融资。

瓦尔堡的愿景实现了。1910年，他陪同奥尔德里奇在佐治亚州的离岛杰基尔岛参加了一次秘密会议，在这座岛上，一群著名银行家敲定了《联邦储备法》的基本内容。总统伍德罗·威尔逊(Woodrow Wilson)任命瓦尔堡担任联邦储备委员会委员，瓦尔堡在任上鼓励美联储支持新兴的美元信贷市场。瓦尔堡主张放宽对美联储可购买或贴现的信贷类型的限制，使这家中央银行不仅能够在商品贸易融资中发挥作用，还能为短期贷款等纯粹的金融交易提供融资，后来更能为由外国银行签发的美元承兑汇票提供融资。

为了进一步促进市场的发展，瓦尔堡于1919年成立了美国承兑汇票理事会(American Acceptance Council)作为该行业的政策倡导者。1921年，他建立了国际承兑银行(International Acceptance Bank)，该银行旗下的一个银行财团为外国贸易提供美元融资。

到20世纪20年代末，在瓦尔堡的一手推动下，纽约已成为贸易信贷的主要来源地，而美元取代英镑成为了主要国际货币。当然，瓦尔堡的努力得到了有利体制条件的支持。美国自1880年以来一直是全球最大的经济体，并在1913年成为最大的出口国。第一次世界大战后，美国有了最大的金融市场，并成为外国贷款的主要来源地。因此，美元的崛起水到渠成——只是花了很长时间才达到这一地位。

美元的衰落

然而，得之亦可失之。从1929年开始，随着大萧条的爆发，美国的进口和出口双双下降。《斯穆特-霍利关税法》(Smoot-Hawley Tariff)及其引发的外国报复给贸易带来又一重打击。三次毁灭性的金融危机扰乱了资金的流动，使进口商和出口商不敢再依赖美国的银行体系。

当时，美国银行和美联储所持未兑付美元承兑汇票有三分之一是由外国签发的，主要是德国。经历了1922年至1923年的恶性通货膨胀之后，德国公众自然是不敢把储蓄托付给国内银行。现金短缺的银行借钱给德国进出口商时，只得收取两位数的利率。而资金充裕的美国银行在高利率的吸引下，开始向德国的银行提供贸易信贷，银行再将钱提供给德国公司。美元承兑汇票市场现在既为美国贸易商和生产商的交易提供支持，又为外国贸易商和生产商的交易提供支持，这标志着美元在国际上发挥的作用大大扩展。

当陷入困境的美国银行停止放贷时，这一切便崩溃了。德国政府的反应是暂停偿付该国包括承兑信贷在内的债务。包括联邦储备银行在内的美国银行只得背锅。也就是说，它们持有的外国承兑汇票可能一文不值。

当时美联储拒绝介入和支持市场，使问题更加严重。储备银行所购买美元承兑汇票的份额大幅下降，导致美国签发的承兑汇票价值也大幅下降。到1934年，美元承兑汇票的价值跌至仅相当于英镑承兑汇票的一半。美国为什么坐视美元的国际地位如此戏剧性地削弱？

首先，人很重要。有影响力的纽约联邦储备银行总裁本杰明·斯特朗(Benjamin Strong)是瓦尔堡的密友，可以说是他的至交。斯特朗是一位坚定的国际主义者，他认为美联储应该在支持美元成为全球性货币方面发挥作用。斯特朗1928年死于肺结核。他的继任者乔治·哈里森(George Harrison)则没那么重视支持美元贸易信贷市场。

其次，政治很重要。格拉斯已晋升参议院议员，担任有影响力的银行和货币小组委员会主席。格拉斯将华尔街的盛衰更迭归咎于瓦尔堡力推的放宽美联储监管的举措以及斯特朗对美元承兑汇票市场的过度支持。在他看来，他们的行为助长了鲁莽的投机，导致金融系统崩溃，总统赫伯特·胡佛(Herbert Hoover)也认同这一观点。格拉斯开始向美联储施压，要求美联储仅购买为商品贸易融资的承兑汇票。这些“真实票据”有基础商品作为可靠的抵押，因此能够确保履约。此外，由于它们为合法的经济活动提供融资，对它们进行贴现不会助长金融投机。

对批评声很敏感的储备银行削减了自己的业务。商业银行现在不确定中央银行能否保证市场的流动性，变得更不愿购买承兑汇票。最终，美国从大萧条中恢复过来。但一度至关重要的国际承兑汇票市场却没能恢复。

美元直到第二次世界大战之后才再次成为全球主要货币，这实际上是顺理成章的结果，因为美国是唯一未伤及元气的经济体。美联储吸取了早先的经验教训，认识到自己的责任是充当最后贷款人和流动性提供者，由此促进和维系美元的国际主导地位。这带来了战后25年非凡的金融稳定期。

2025年的教训一目了然。美元的国际主导地位并非永恒。要维系这种地位，必须积极地培育和维护。必须得到称职官员的支持。一位有智慧、有经验的美联储主席是关键。政客的干预将带来危险。

本文作者巴里·艾肯格林(Barry Eichengreen)是加州大学伯克利分校的乔治·帕迪和海伦·帕迪讲席教授、经济学和政治学杰出教授。