财税茶座（C&S Tea House）cscz.org，跟踪贸易战

 FT: 今年以来，人工智能概念股的飙升推动美国股市创下历史新高，某些指标甚至与过去臭名昭著的投资者狂热时期相提并论。 2025 年的巨大增长——英伟达的市值从 4 月份的低点翻了一番多，使其短暂成为 世界上第一家市值 5 万亿美元的公司 ——引发了 各国央行行长 和一些投资者的警告，他们认为人工智能行业可能存在泡沫，股市回调可能会对金融稳定构成威胁。 据数据机构Finaeon称，经周期调整后的10年市盈率（一种常用的估值指标）显示，美国蓝筹股标普500指数目前的估值比1929年华尔街股灾前更高，也远高于2008年全球金融危机爆发前夕的水平。有记录可追溯至19世纪40年代，只有1999年的互联网泡沫时期估值比现在更高。 然而，一些投资者认为，目前的估值是合理的，因为盈利增长速度很快，而且 人工智能 可能带来生产力的巨大变革，尽管对此的估计差异很大。 英国预算责任办公室在 11 月份的一份 简报 中指出，虽然人工智能“被广泛认为具有变革性，有可能大幅提高全球生产力增长”，但其影响仍然高度不确定。 九项研究试图量化人工智能应用对年度生产力增长的提升，得出的估计值从 0.1 个百分点到 3.4 个百分点不等——这之间的差异体现在略微提升和近期增长率翻倍以上之间。 另一个令一些评论员感到担忧的指标是 科技板块在该指数中日益增强的主导地位 。他们认为，这使得整个市场过于依赖于少数几家公司的业绩。 亚马逊、Alphabet、微软、Meta和Oracle这五家所谓的“超大规模数据中心”公司，其市值就占标普500指数的19%。半导体制造商英伟达和博通——它们生产用于训练和运行人工智能模型的大部分芯片——则占另外9%。 自 ChatGPT 于 2022 年 10 月推出以来，标普 500 指数的市值占美国 GDP 的比例已从 142% 飙升至创纪录的 214%，其中科技股的比例更是翻了一番多，从 44% 增至 101%。 美国经济增长也越来越依赖科技行业。经合组织的数据显示，2025年上半年，企业对数据中心等信息处理设备的投资完全贡献了美国GDP的增长。 “如果人工智能的叙事出现任何裂痕，那将是一个真正的问题，”投资管理公司GMO的资产配置联席主管本·英克尔表示。“目前人们对人工智能的很多做法都基于信仰，而这种信仰迟早会受到考验。” 一些评论人士认为，市场集中度和GDP集中度...

杰德·埃勒布鲁克几乎没睡。 那是4月2日星期三的晚上，唐纳德·特朗普总统刚刚出现在白宫玫瑰园，手中挥舞着一块巨大的标语牌，上面列着他对世界各国征收的惩罚性关税。华尔街很快意识到，特朗普是认真的，他要摧毁他所说的对美国不利的全球贸易体系。 在与家人共进晚餐以及整个晚上——随着亚洲市场暴跌，引发了一场将蔓延至全球的崩盘——Argent Capital Management的投资组合经理 Ellerbroek试图推算接下来会发生什么。 4月2日，美国总统唐纳德·特朗普在白宫玫瑰园发表讲话时手持一张对等关税海报。摄影：肯特·西村/彭博社 第二天早上，他和团队在圣路易斯的办公室里埋头苦干，试图分析此次抛售潮对他们持股的影响。当天，随着抛售潮愈演愈烈，他们持仓最大的亚马逊公司股价暴跌近10%。 和从东京到纽约的投资者一样，埃勒布鲁克也正经历着一场仓促的速成班，学习如何应对这异常动荡的一年。标普500指数一度逼近熊市边缘。然而，市场情绪几乎瞬间逆转，引发了数十年来最快的股市反弹之一，并将该基准指数推回了历史新高。总的来说，关键在于不要恐慌——或者说不要盲目抄底——最终会获得回报。 摄影师：兰德尔·卡恩（Randall Kahn） 美国经济的起伏波动和人工智能的蓬勃发展都起到了一定作用。但其中很大一部分原因可以追溯到白宫。 BCA Research首席美国股票策略师艾琳·通克尔在谈到特朗普政府对市场的影响时表示： “波动性是市场的一个特征，而不是一个缺陷。今年，那些反应敏捷、谦逊低调且乐于接受新信息的人获得了回报。” 她还说：“你必须勇敢。” 以下是一些资金经理和策略师对他们如何应对2025年最关键的市场时刻的回忆： 1月27日：DeepSeek 1 月 27 日：DeepSeek 风险投资家马克·安德森 (Marc Andreessen)于 1 月 26 日称之为“人工智能的斯普特尼克时刻”。中国初创公司DeepSeek推出的一款功能强大且看似低成本的人工智能程序，似乎威胁到了近期美国科技繁荣的根基。第二天（周一）美国股市开盘后，英伟达 (Nvidia Corp.)股价暴跌 17%，市值蒸发近 6000 亿美元，创下市场历史上最大跌幅。半导体股也经历了自 2020 年 3 月以来最糟糕的一天。 拉弗·滕格勒投资公司（Laffer Tengler Investments Inc....

 FT: 唐纳德·特朗普在 2025 年重返白宫，导致世界贸易动荡不安，债券市场受到惊吓，全球企业董事会纷纷争相调整供应链。 然而，近 12 个月过去了，全球贸易体系已经证明具有韧性，中国制造业繁荣造成的巨大失衡仍然显而易见。 在特朗普戏剧性的“解放日”关税令市场动荡不安之后，这位美国总统逐步在税率问题上做出让步，最终与中国达成了保全颜面的协议，并与欧盟以及日本和韩国等国家达成了所谓的“餐巾纸协议”。 即便如此，美国年底的实际关税税率仍超过 10%，这是二战以来的最高水平。 美国民众正在承受这些影响。尽管特朗普试图将他的关税政策包装成一项惠及选民的胜利，声称每月能带来300亿美元的财政收入，但美联储主席杰罗姆·鲍威 尔在8月份警告说，这些政策正在对消费者价格产生明显的影响。 自今年贸易战开始以来，每月关税收入已飙升至300亿美元以上…… ……但仍然只占联邦总收入的一小部分 然而从全球范围来看，尽管人们承诺关税将重新平衡全球贸易以恢复美国的优势，但事实证明，经济规律难以违背。 到 11 月，中国的贸易顺差已超过 1 万亿美元，尽管许多东南亚国家仍需缴纳 20% 的关税，但美国从东南亚国家的进口在 2025 年仍将继续增长。  安永咨询公司宏观和地缘战略负责人马茨·佩尔松表示，这些数字反映了一个简单的现实，即在制造业方面，欧洲和美国无法在成本上与中国和东南亚竞争。  他补充说：“对很多公司来说，采用‘中国+1’战略带来的经济效益远远大于关税成本。”  特朗普从未 掩饰过他通过对美国主要贸易伙伴加征关税来减少美国贸易逆差的计划。 他在就职演说中说：“我们不会向本国公民征税来使其他国家富裕，而是会向外国征收关税和税款来使我们的公民富裕。”  但金融市场并未预料到他会走得如此之远。4月2日，特朗普宣布对包括南极洲一个只有企鹅居住的偏远哨站在内的众多国家加征最高达50%的关税，这一举措导致全球股市市值在一天之内蒸发了2.5万亿美元，令投资者措手不及。 撇开企鹅不谈，经济学家们 嘲笑了 用于计算关税数字的方法，该方法以美国与每个国家的商品贸易逆差作为所谓不公平做法的代表，然后将其除以从该国进口到美国的商品数量。 然而，这场动荡并未持续太久。不到一周，特朗普就改变了主意，宣布暂停发放新冠疫情90天，并指责民众“过于兴奋”。受此消息提振...

 FT: 2025年，美国股市的表现被世界其他地区的市场涨幅所掩盖，高估值担忧、中国人工智能的突破以及唐纳德·特朗普的激进经济政策，导致华尔街罕见地遭遇了表现不佳的一年。 周一美国股市收盘时，标普 500 指数今年以来上涨了 17.4%，但与 MSCI 全球（除美国外）指数 29% 的涨幅相比，差距最大，这是自 2009 年全球金融危机以来最大的差距。 华尔街 人工智能热潮 推动股市从特朗普4月份“解放日”关税攻势引发的抛售潮中反弹。 但总统发起的贸易战的持续影响，以及对美国科技公司估值过高的担忧，导致许多投资者质疑美国股票长期以来在全球投资组合中占据的主导地位。 “美国股票比许多其他股票更贵，增长轨迹可能会受到挑战，而且每个人都持有大量美国股票，”木星资产管理公司首席执行官马修·比斯利 (Matthew Beesley) 表示，他将自己 2026 年的股票投资策略描述为“除了美国以外的任何股票”。 “这是思考投资者们不多拥有的东西的好时机，”他补充道。 中国、日本、德国和英国的股指表现优于标普500指数，此前相对不受青睐的市场纷纷反弹；与此同时，受美元走软的提振，MSCI新兴市场指数上涨了近30%。 富达国际股票首席投资官尼亚姆·布罗迪-马丘拉表示：“我们需要分散风险。我接触的许多投资者都在根据过去一年发生的大事重新审视他们的地域配置。” 亚洲股市表现最为强劲，部分原因是得益于中国初创公司DeepSeek在1月份取得的大型语言模型突破，该公司有望对美国人工智能构成严重竞争。 MSCI中国指数上涨29%，香港恒生指数上涨近28%。 美国芯片制造商英伟达股价单日下跌 17%，此前该公司发布了一款 DeepSeek 模型，其性能可与美国竞争对手媲美，但成本更低，这引发了投资者对人工智能基础设施大规模投资是否必要的质疑。 尽管英伟达在 10 月份强势反弹，成为全球首家市值 5 万亿美元的公司，但人们对 人工智能估值 的疑虑仍然困扰着美国市场，导致 11 月份出现大幅抛售。 贝莱德基本面股票首席投资官海伦·朱厄尔表示：“我们失去对美股的热情，实际上是在1月份……DeepSeek事件那天发生的。我们突然意识到，‘过度配置美股’并不是构建投资组合的正确方法。” 今年以来，全球投资者对中国股市的热情也日益高涨。摩根大通全球及欧洲股票策略主管米斯拉夫·马泰伊卡表示，鉴于经济...

 WSJ: Meta Platforms 已收购AI初创公司Manus，这家总部位于新加坡的公司由中国人创立，为付费用户进行深度研究并执行其他任务。 据知情人士透露，Meta将以超过20亿美元的价格完成这笔交易。其中一些知情人士说，在Meta接洽Manus时，这家初创公司正在寻求新一轮融资，估值为20亿美元。 一些知情人士称，Manus的联合创始人兼首席执行官肖弘（常用昵称“Red”）将向Meta首席运营官哈维尔·奥利万(Javier Olivan)汇报工作。 交易条款未予披露。此次收购是美国大型科技公司收购亚洲AI和初创企业生态系统中开发的AI模型的交易中，最引人注目的案例之一。 Manus在3月份预展了一款AI模型后获得了广泛关注，该模型能够利用Anthropic和中国阿里巴巴(Alibaba)等公司开发的AI模型，生成详细的研究报告和建立定制网站。在此之前，中国开发的AI模型DeepSeek发布，先进能力震动了硅谷，其开发者还声称，该模型的开发所耗费的计算资源远少于美国竞争对手。 这笔交易标志着Meta在战略上的一次新举措，该公司正大举投资AI，以在与谷歌(Google)、 微软 (Microsoft)和OpenAI的竞争中占据一席之地。这笔交易将有助于这家社交媒体巨头巩固其在AI智能体产品领域的地位——这一市场正成为各家AI公司激烈争夺的战场，这些公司开发的工具可以用最少的人工输入来执行复杂的任务。微软运营着一款广受欢迎的AI助手Copilot。 Meta表示，计划继续运营和销售Manus的服务，并将其整合到自己的社交媒体产品组合中。Meta此前一直宣扬“开源”模型，这些模型基本上可以免费获取、修改或分发。 Meta在关于该交易的公告中表示：“我们计划将这项服务推广到更多的企业。” 有分析师称，Meta现有的AI产品在Instagram和WhatsApp等服务中广泛免费提供，该公司还将AI全面融入广告业务，从而增加了净利润。 在Meta今年早些时候准备推出新模型时面临意外挑战后，首席执行官马克·扎克伯格(Mark Zuckerberg)大举招募人才，以组建一支AI梦之队，为顶尖高管和研究人员提供数以百万美元计的薪酬。 该公司收购了初创公司Scale AI 49%的股份，对Scale AI的估值为290亿美元，Scale AI创始人汪滔也加入了这家社交...

WSJ:   墨西哥城—— 今年早些时候， 特朗普总统 开始 提高关税时，政府官员和经济学家担心墨西哥以出口为主导的经济将遭受毁灭性打击。然而，事与愿违，墨西哥对美国的出口反而增长了。 由于墨西哥的最终关税税率低于大多数其他国家，这种差异帮助墨西哥出口填补了中国产品因关税较高而留下的部分空白。 寻求在美国站稳脚跟的生产商表示，墨西哥仍然拥有关税实施前的所有固有优势——靠近美国、低成本的制造业以及虽然有所磨损但仍然完好的自由贸易协定。 根据墨西哥政府的数据，尽管美国对汽车、钢铁和铝制品征收高额关税，但今年1月至11月，墨西哥制造业对美国的出口额仍比2024年前11个月增长了近9%。同期，汽车行业对美国的出口下降了近6%，但其他制成品的出口额却激增了17%。 今年美国和墨西哥之间的货物贸易额有望达到近9000亿美元的纪录 墨西哥央行预测，墨西哥经济在 2025 年将增长 0.3%——虽然增长乏力，但远未达到此前预期的 1% 的萎缩幅度。格拉梅西基金管理公司（Gramercy Funds Management）主权研究联席主管 凯瑟琳·埃克苏姆 （Kathryn Exum）表示，该公司管理着约 70 亿美元的新兴市场资产。 Nearshore Co. 的经历说明了墨西哥如何在特朗普的贸易战中侥幸躲过一劫。该公司通过其遍布墨西哥的18家工厂（大多位于边境沿线），帮助外国制造商在墨西哥生产销往美国的商品。 该公司联席首席执行官豪尔赫·冈萨雷斯·亨里奇森 表示，今年早些时候，许多制造业投资计划都被搁置，直到企业对墨西哥和其他国家的关税水平有了更清晰的了解。然后，4月2日——特朗普称之为“解放日”——到来了。 总统站在白宫外，举着标语牌，上面列出了几乎所有国家（墨西哥除外）的新关税税率。 据称，墨西哥仍然拥有关税实施前的所有固有优势——包括与美国地理位置接近。   （图片来源：sandy huffaker/AFP/Getty Images） 冈萨雷斯·亨里奇森表示，他很快就接到了大量电话，来电者都希望重启因即将生效的关税而暂停的在墨西哥的生产项目。他的客户最终得出结论：墨西哥的情况比许多其他美国贸易伙伴，包括亚洲的竞争对手制造商都要好。 “事实上，对我们来说，那是解放日，”冈萨雷斯·亨里奇森说道。 墨西哥也克服了对“僵尸”美墨加协定的担忧，该术语用来描述北美自由...

 BBG: 对于多元化基金经理来说，最不希望看到的就是投资组合中只有七家科技公司——而且这七家公司都是美国公司，都是市值巨大的巨头，都集中在经济的同一领域。然而，随着标普500指数本周屡创新高，投资者再次被迫面对一个残酷的现实：要想跟上市场步伐，就几乎只能持有科技股。 2025年，一小群紧密相连的科技超级股占据了绝大部分收益，延续了近十年来的发展趋势。引人注目之处不仅在于赢家基本保持不变，更在于这种收益差距之大，开始严重考验投资者的耐心。 资金流向受挫影响。 彭博资讯 利用ICI数据估算，过去一年约有 1万亿美元资金从主动型股票共同基金流出， 这是连续第11年出现净流出，从某些指标来看，也是本轮周期中流出幅度最大的一次。相比之下，被动型股票交易所交易基金（ETF）的资金流入超过6000亿美元。 长达十年的主动型股票型共同基金投资者外流 投资者已连续11年撤资，累计撤资1万亿美元。 资料来源：彭博资讯、ICI 注：2025年的数据为年初至今的数据。 随着时间推移，投资者逐渐开始退出，他们重新评估是否应该为那些与指数明显不同的投资组合买单，但当这种差异没有带来回报时，他们不得不承担后果。 “这种集中度使得主动型基金经理更难取得好成绩，”  Roundhill Investments首席执行官 戴夫·马扎表示。“如果你不将‘七大巨头’作为基准权重，那么你很可能面临业绩不佳的风险。” 与那些认为选股策略能够大放异彩的专家们的看法相反，这一年偏离基准的成本仍然居高不下。 狭窄的参与 根据纽约银行投资公司（BNY Investments） 汇编的数据，今年上半年很多天里，只有不到 五分之一的股票 跟随大盘上涨。 参与度低本身并不罕见，但其持续性却至关重要。当涨幅反复由极少数股票推动时，分散投资不仅无济于事，反而会损害相对表现。 同样的趋势也体现在指数层面。全年来看，标普500指数的表现优于其等权重版本，后者对规模较小的零售商和 苹果公司赋予了相同的权重。 对于评估主动投资策略的投资者来说，这转化为一个简单的算术问题：选择一种低配大型股票的策略，并承担落后的风险；或者选择另一种与指数持股比例接近的策略，但很难证明为一种与被动型基金几乎没有区别的方法付费是合理的。 据BI的Athanasios Psarofagis称， 今年美国有73%的股票型共同基金跑输了基准指...