WSJ:席勒市盈率预示美股未来几年路途崎岖

 随着科技股飙升以及私人AI企业估值不断攀高，投资者的担忧情绪加剧，引发了对AI泡沫的恐惧。《华尔街日报》记者Hannah Erin Lang用三张图表解析了华尔街不安情绪背后的原因。封面图片制作：Ryan Trefes

“未知领域”是投资者近来常听到的说法。事实上，更新后的图表已经出炉，这些图表预示着未来将有一段艰难时期。

试想一下，我们为买入这个全球规模最大、回报最丰厚的股指的一部分付出了多少，这似乎是最清晰的比较之一。截至上周，该指数的市销率高于历史任何时期，包括科技股泡沫的顶峰时期。

不过，这在一定程度上也反映了美国经济的转型。微软(Microsoft)的营业利润率大约是埃克森美孚(Exxon Mobil)的五倍，是零售商沃尔玛(Walmart)的10倍。与过去相比，轻资产公司在该指数中所占的比例要大得多，而且它们的销售利润也高得多。

但当讨论估值的黄金标准时，“企业情况就是更好了”这个理由就开始站不住脚了。这个黄金标准不是大多数基金经理青睐的、基于分析师预测的前瞻性市盈率，而是最先由沃伦·巴菲特(Warren Buffett)的导师本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)提出的经周期调整的市盈率。

该指标正在发出一个明确的信号：预计未来几年股市回报将非常低。

经由诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒(Robert Shiller)推广的这个版本回顾了过去10年的收益，并根据通胀进行调整，以涵盖整个商业周期。最近该指标在历史上第二次突破40。

第一次突破是在1999年，而且该指标没有在那个高位停留很长时间。随后10年席勒市盈率的周期性高峰都与股市的负实际（经通胀调整的）回报同时出现，包括1929年、1966年和2000年。

对于如今高得离谱的席勒市盈率，最站得住脚的反驳理由是，40这个水平并不像听起来那么高。该指标的长期平均值一直在17左右。

席勒的衡量标准始于1881年，当时美国更像一个新兴市场，股票被广泛操纵。改为从1990年开始计算则更为公平，那时电脑和CNBC已经问世。自那时以来的平均值为27倍。

但另一个用来反驳席勒市盈率的理由——即企业将持续保持更高的盈利能力——是说不通的。目前企业税率很低，劳动力在经济产出中所占的份额也很低。在联邦政府巨额预算赤字和人口老龄化的情况下，这些趋势无法持续，甚至可能逆转。

那么当今的技术奇迹又如何呢？如果人工智能(AI)释放出生产力奇迹，那可能会做大整个蛋糕。

但其影响必须是真正变革性的和持久的，才能让估值回归平均水平。

总得有东西要发生变化。而且，鉴于席勒市盈率目前高于其99%的历史水平，发生变化的更有可能是“P”（价格），而不是“E”（收益）。不过，也有些许安慰：其他股票看起来更有前景。

指数开发商Research Affiliates有一个模型，该模型基于经周期调整的市盈率来预测未来的投资回报。其模型在经济增长等指标上对美国采取了较为有利的假设。其计算预测，未来十年，像美股七雄(Magnificent Seven)这样的大型美国成长股的实际回报率为负1.1%，而大型价值股则可能勉强能实现1.6%的正回报。

对美国小盘股而言，前景则更为光明，其预期实际回报率为4.8%。欧洲和新兴市场股票的前景看起来稍好一些，预期回报率分别为5%和5.4%。

席勒市盈率不一定是一个判断买卖时机的可靠工具，而且它可能会在高位维持很长时间。不过，放眼长远，它在引导投资者避开危险的浅滩方面确实表现不错。

注释：

席勒市盈率（Shiller P/E Ratio），也称 CAPE（Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio，周期调整市盈率），由诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒（Robert Shiller）提出。它是对传统市盈率的改进，旨在消除短期经济波动对盈利的干扰，提供更长期的估值视角。

---

一、席勒市盈率（CAPE）的计算公式

\text{CAPE} = \frac{\text{当前股价（或指数点位）}}{\text{过去10年实际盈利的通胀调整平均值}}

具体步骤：

1. 取过去10年的年度每股收益（EPS）（通常以年度为单位）。
2. 用消费者物价指数（CPI）对每年的EPS进行通胀调整，统一到当前美元购买力。
3. 计算这10年通胀调整后EPS的平均值（算术平均）。
4. 用当前股价 ÷ 该10年平均EPS，即得CAPE。

例：标普500指数当前点位为5000，过去10年经通胀调整后的平均EPS为150，则
CAPE = 5000 ÷ 150 = 33.33

---

二、一般市盈率（传统P/E）的计算

\text{传统P/E} = \frac{\text{当前股价}}{\text{当期每股收益（EPS）}}

• 通常使用 过去12个月（TTM）的实际EPS，或 未来12个月的预期EPS（前瞻P/E）。
• 例：当前股价100元，TTM EPS为5元 → P/E = 20

---

三、席勒P/E 与 传统P/E 的主要区别

维度	席勒P/E (CAPE)	传统P/E
时间跨度	过去10年平均盈利	仅最近1年（TTM）或预期1年
是否调整通胀	是（每期EPS都调整到当前购买力）	否
对经济周期的敏感性	低（平滑周期波动）	高（经济衰退时盈利暴跌，P/E暴涨）
适用场景	判断市场长期估值高低（如美股是否泡沫）	评估短期盈利能力与定价合理性
波动性	相对平稳	随盈利波动剧烈
历史均值（标普500）	约16~17倍（1871年至今）	约15倍（现代常见范围10~25倍）

---

四、为什么用10年？为什么调整通胀？

• 10年：足以覆盖一个完整经济周期（扩张+衰退），避免单一年份异常（如2008年金融危机盈利暴跌导致P/E失真）。
• 通胀调整：确保历史盈利可比，避免低通胀年代的低EPS被高估风险。

---

五、实际应用举例（截至2025年11月）

• 标普500的CAPE长期中枢约16.9倍。
• 2021年疫情后高点曾超40倍（极高估值）。
• 2009年金融危机低点约13倍（低估）。
• 当前（假设2025年11月）若CAPE在30+，表明市场处于历史高估值区间。

---

总结：一句话区别

传统P/E看“现在赚多少钱”，席勒P/E看“过去10年平均能赚多少”（防作弊版）。