谁吃掉了中国股市的所有收益？

 FT:

长期名义GDP是盈利的根本。而且，新兴市场经济体的增长速度快于发达经济体。将这两个事实结合起来，就足以证明长期配置新兴市场股票的合理性。

但无论这种说法多么有说服力，它其实早已失效。而且，在过去25年里，它对投资中国股票的投资者来说更是彻底失败。尽管过去三十年全球最大的经济事件是中国的崛起，但中国股票的价格表现却……嗯，有点糟糕：

每个点代表一个不同的新兴市场。在图表上，越向右移动，以美元计价的经济增长速度越快。越向上移动，扣除当地货币兑美元汇率变动后，股票价格涨幅越大。

如果你事先知道中国以美元计价的名义GDP将在30年内增长27倍，你或许会认为中国股票会成为表现最突出的资产类别。但正如右下角的红点所示，这种假设代价高昂。

究竟发生了什么？新兴市场研究公司EM Advisors就此主题发布了一份非常精彩的报告。报告发现，中国企业虽然赚得盆满钵满，但股权投资者却因此蒙受了损失。

自2002年以来，每股收益一直保持着强劲的个位数复合增长率——这还不错。但上市总收益的年化增长率接近14%。

收益和每股收益有什么区别？嗯，或许和总股本有关。

股市瞬息万变，因此，表面上看似股权稀释的现象，实际上可能只是新公司成立上市，甚至是现有公司从微型股指数晋升到大型股指数。这种情况在世界各地屡见不鲜：如果我们回顾2000年，当时Mag7中的五家甚至都不在标普500指数中。

但这里有一张图表，显示了自 2000 年以来上海和深圳本地交易所按类别划分的市值：

底部的深蓝色柱状图显示的是2000年已存在的公司，假设这些公司的股票表现与市场整体水平一致，其市值会是多少。浅蓝色柱状图则显示的是此后所有新上市公司的市值。

中蓝色柱状图代表了自 2000 年以来所有官方公布的二级市场发行。通常情况下，我们预期这些中蓝色柱状图对应的是股票稀释——例如配股等。而且，这些中蓝色柱状图的总和超过了代表原始市值的深蓝色柱状图和代表首次公开募股（IPO）的浅蓝色柱状图。但是，红色部分是怎么回事呢？

可以把红色柱状图看作是一种隐性稀释：将各种不可交易的股份类别转换为可交易股份，并通过内部创建新股份来实现持股变现。从形式上看，它是无法解释的剩余部分。这是投资者根本无法预料到的事情。而且它的规模比所有其他市值来源加起来还要大。哎。

虽然本地股东似乎已经失去了中国经济增长的大部分收益，但这种股权稀释至少已经基本停止了。

此前的几波股权稀释都发生在中国股市疯狂上涨的时候。

截至2007年9月的一年里，中国股市翻了四倍，而管理层集体抛售股票的规模相当于沪深两市总市值的四分之一。这简直就像一场针对资本家投机者的不公平游戏，他们试图从一家共产主义国家的公司中牟取暴利。

这种股权稀释模式是否已经消亡？近来确实大幅减少。或许我们看到的只是一个年轻市场在寻找自身定位过程中经历的阵痛。在下一轮中国股市牛市到来之前，很难下定论。