WSJ:
这本该是黄金大放异彩的时刻。面对通胀和地缘政治风险，这种贵金属迎来了证明其作为投资者“避风港”的绝佳机会。
然而，金价却崩跌了：上周四盘中一度较以色列与美国对伊朗开战前下跌14%。对投资者而言，即便是投资最微型的微盘股，也比持有这一最古老的避险资产要好。
对于黄金未能兑现其避险承诺，有一些技术层面的解释，但这些解释其实站不住脚。真正的问题在于一个每当投资者涌入热门交易时都会遇到的困扰：其他投资者。
简而言之，黄金在过去一年里变得异常火爆，因此当战争爆发时，无论是出于谨慎还是为了偿还债务，抛售黄金都成了一个显而易见的选择。
先从技术层面的解释说起。黄金以美元计价，而自轰炸开始以来，得益于美国作为能源净出口国的地位，美元大幅升值。这理应直接打击黄金和其它以美元计价的全球交易资产。然而，以英镑、欧元和日圆计价的黄金价格也同样大幅下跌，跌幅分别为11%、10%和11%。
上周四的情况提供了又一个验证。当天美元下跌，本应利好黄金。但金价却经历了开战以来最糟糕的一天，跌幅近6%。充其量，美元因素只能解释金价跌幅中极小的一部分。黄金通常也对经通胀调整的实际利率很敏感。若将黄金视为一种安全的抗通胀资产，那么持有它所放弃的机会成本，就是基准安全抗通胀资产——美国国债通胀保值债券(Treasury inflation-protected securities, 简称TIPS)——所能提供的实际收益率。因此，当TIPS收益率上升，黄金的相对吸引力就会下降，其价格理应下跌。
而TIPS收益率确实上升了。投资者正在消化近期通胀走高的预期，并预计美联储(Federal Reserve)今年将维持利率不变，甚至可能加息。这与一个月前市场预计的两到三次降息相比，是一个巨大转变，从而推高了10年期TIPS收益率。
这确实为金价下跌提供了一些理由，但对于眼下金价的下跌，这并非一个好的解释。金价过去与TIPS收益率的走势基本保持稳定的反向关系，但随着金价飙升，这种关联已经破裂。在过去一年里，黄金价格往往随着收益率的上升而上涨。战争期间的每日波动显示，这种反向关联已经回归，过去15天中有11天如此。但是，和美元因素一样，这也只能解释金价跌幅的一小部分。
实际上，最好的解释是黄金交易已变得过于拥挤。就像股市一样，在战争爆发前的几个月里涨得最凶的资产，在投资者撤退时也跌得最惨。
这部分原因在于交易员借入资金来放大头寸。当他们削减风险时，会卖出持有的股票，并回补做空的股票——这导致受对冲基金青睐的股票出现异常波动。
无法确切知道投资者借了多少钱来购买黄金。但过去一年，黄金显然吸引了大量投机资金。主要黄金交易所交易基金(ETF)——SPDR Gold Shares的大量买盘就反映了这一点。去年秋天，情况变得非常极端，以至于金价和受散户青睐的股票走势都同步了。
随着投机者收手，黄金自然会受挫。
黄金的大幅上涨始于俄罗斯在全面入侵乌克兰后其海外资产被冻结，当时各国央行将储备投入黄金而非美元。央行的大规模购买引得其他投资者也跟风追涨。
伊朗的战争让人质疑这种趋势能持续多久。外汇储备的意义在于，当一个国家遭受冲击时，能保护其购买进口商品的能力。伊朗在遇袭后的反应，造成了国际能源署(International Energy Agency)所称的“全球石油市场历史上最大的供应干扰”。IEA是一个主要由富裕国家组成的组织。
现在是石油进口国动用储备的时候，而不是增持储备——如果它们不增加储备，就更难购买黄金了。波斯湾地区那些因无法通过霍尔木兹海峡出口石油和天然气而面临财务问题的产油国，也可能从买家转为卖家。
类似的情况也适用于那些将大部分储蓄投入黄金的散户投资者，这种情况在印度和中国比在西方更为普遍。随着油价飙升冲击本国经济，他们可能会选择抛售部分黄金套现。
这些问题都是暂时的。与所有资产一样，一旦拥挤的交易人群散去，价格就可以回归到由基本面决定的轨道上。对黄金而言，基本面意味着通胀、利率和地缘政治。但过去几年入场的买家中有多少人需要卖出才能达到那个状态，仍然是未知数。如果这些卖家中包括各国央行，那么在黄金重拾光芒之前，其价格可能还有更大的下跌空间。
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