WSJ：私募信贷行业是否潜藏着另一场金融危机？

 

一些私募信贷基金限制赎回的消息让人想起了2007年夏天，有些人对当年的次贷危机仍记忆犹新。当时，一家欧洲银行限制了基金的赎回，这些基金里塞满了与次级抵押贷款相关的证券。全球金融危机由此拉开序幕。

与次贷一样，私募信贷在短短几十年里也从一个小众市场发展成一个主要资产类别。而且，私募信贷也和次贷一样，不透明、基本上不受监管，并与包括银行在内的金融体系其他部分相互关联。

那么，私募信贷的困境是否预示着一场类似二十年前我们所见的那种系统性冲击？虽然危机本身难以预测，但答案或许是否定的。2007-2009年的危机是史上最严重的金融危机之一，单凭这一点，发生同等程度严重事件的可能性就不大。

话虽如此，那场危机也让我们懂得了需要警惕金融体系中的哪些薄弱环节。私募信贷暴露出的问题足以让我们仔细审视哪些环节可能出错，尤其是在油价和利率上涨等更广泛的冲击下。

私募信贷通常指非银行贷款机构向未上市企业（即股票未在证券市场挂牌交易的公司）提供的贷款。和次贷一样，私募信贷也是在传统金融的阴影下发展起来的。Apollo Global Management和KKR等私募股权管理公司开始安排用于杠杆收购的贷款。随后，捐赠基金、退休基金等机构投资这些贷款。

次贷和私募信贷的一个共同点是不透明。与债券不同，私募信贷不受美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission)的监管（尽管像商业发展公司等一些私募信贷基金会受到监管）；与银行贷款也不同，私募信贷不受美联储或其他银行监管机构的监督。这不是一个缺陷，而是一个特点：金融创新往往是为了顺应监管而作出的改变。后危机时代的规定提高了银行贷款的成本，私募信贷因此受益。

但这种不透明性意味着，对于如何定义、衡量或分类私募信贷，业界并无共识。PitchBook估计，自2015年以来，美国私募信贷总额已增长两倍，达到1.3万亿美元，其中包括“干火药”（即可用但尚未投资的资本）。贝莱德(BlackRock)旗下的Preqin则估计北美地区总额为1.6万亿美元，贝莱德本身也是一家主要的私募信贷管理公司。一些分析师给出的数字超过2万亿美元，但这些数据通常涵盖全球范围。

根据PitchBook衡量，私募信贷的规模已接近银团贷款（1.5万亿美元）和高收益债券（1.8万亿美元）。银团贷款由银行发起，然后分销给投资者。银行的商业、工业和房地产贷款总额接近6万亿美元。私募信贷的规模与次贷相当，后者在顶峰时期总额约为1.5万亿美元，约占所有住宅房贷的15%，不过次贷相对于当时整体经济的体量要大得多。

正如次贷曾经起到的作用一样，私募信贷也使经济的融资渠道多元化。曾为国际货币基金组织(International Monetary Fund, 简称IMF)监测金融稳定、现任Andersen Institute for Finance and Economics负责人的法比奥·纳塔卢奇(Fabio Natalucci)说：“信贷不再仅仅来自银行业，能够将风险分散到整个金融体系，这是一个优点。”

然而，和次贷一样，私募信贷也已与其他金融机构，特别是银行和保险公司，盘根错节地交织在一起。纳塔卢奇说：“这种相互关联性可能会反过来成为一个弱点。”

相互关联性会放大损失，并使其在金融体系中传导。银行、证券交易商、对冲基金、房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)以及保险公司美国国际集团(American International Group)都曾因在次贷相关贷款、证券或衍生品上的敞口而几近崩溃。

自2018年以来，银行对私募股权和私募信贷的贷款额增加了两倍，达到3,000多亿美元，这是对金融公司贷款整体扩张的一部分。结果，投资于高杠杆公司的基金自身也背上了杠杆。诚然，银行的风险敞口相对于自身总资产而言规模很小。许多银行通过“合成风险转移”(synthetic risk transfer)来保护自己，在这种模式下，它们保留贷款，但向对冲基金等机构付费，让后者在贷款违约时承担损失。IMF估计，全球银行已通过这种方式转移了1万亿美元资产（不仅限于私募信贷）的风险。

尽管如此，这还是让私募信贷与金融体系的其他部分联系更加紧密。例如，一家对冲基金可能会从一家银行借款，以承担另一家银行的信贷风险。IMF表示，这些关联“引发了潜在的传染风险”。

人寿保险公司是私募信贷的大投资者，这引发了几个危险信号。许多公司借款投资私募信贷基金。有些公司为发起这些贷款的私募股权公司（如Apollo)所有。它们由各州的保险专员监管，而这些专员缺乏联邦银行监管机构那样的资源和更广泛的授权。去年秋天，IMF警告称，人寿保险公司持有的私募信贷的信用评级虚高，这可能导致经济下行时的违约率远超预期。

尽管有种种相似之处，但次贷和私募信贷之间的差异也同样重要。次贷的杠杆率更高，结构也更复杂。这些贷款通常被打包成抵押贷款支持证券(MBS)，然后被分割成不同风险等级的层级。这些MBS又被打包成债权抵押证券(CDO)，并再次被分割。然后，通过与CDO或MBS挂钩的衍生品，又创造出了“合成”CDO。这些层层杠杆放大了损失。

一些私募信贷被打包成贷款抵押证券(CLO)，但其规模和复杂性远不及它们的次贷“前辈”。

发行和持有次级债的机构通过短期借据为自己融资。当贷款机构感到紧张时，它们便停止为这些借据续期，这相当于银行挤兑。这引发了证券的恐慌性抛售，导致价值暴跌，损失蔓延。

私募信贷发生“挤兑”的可能性要小得多。与共同基金不同，信贷基金不允许投资者随时赎回。一些面向散户投资者的基金允许定期赎回，但设有上限。最近，贝莱德、摩根士丹利(Morgan Stanley)、Apollo和Cliffwater管理的基金的赎回额就触及了这些上限。但根据PitchBook的数据，这类基金仅占私募信贷总额的6%。由于私募信贷的贷款不进行交易，其真实价值在到期或出售前是未知的。如果投资者对基金经理声称的贷款价值失去信心，赎回可能会加速，迫使基金经理出售贷款，从而进一步压低价值。

次贷会助长信贷的大规模放松，因而成为房地产市场的关键驱动力，而当次贷枯竭时，房地产市场和整体经济也随之崩溃。私募信贷并未在企业借贷领域催生任何类似的泡沫。如果该行业萎缩，企业还有充足的替代信贷来源。

但也不要因此就高枕无忧。私募信贷的繁荣，本身就是市场普遍追逐风险这一大趋势的组成部分。各地的贷款机构可能都已放松警惕，正因如此，一些金融公司与欺诈相关的违约事件已导致银行股震荡。像油价高企这样的经济冲击，可能会使包括私募信贷在内的多个市场中的脆弱借款人暴露在风险中。

据惠誉国际评级(Fitch Ratings)的数据，私募信贷的违约率已从一年前的4%至5%之间，悄然升至目前的5%至6%之间。

纳塔卢奇说：“如果经济在像现在这样增长的时候，人们都对基础信用质量产生怀疑，那么因（伊朗）冲突导致的经济放缓将会加剧这些信用担忧。即使这不会演变成一场金融危机，也可能成为经济放缓的放大器。”