FT:
请注意。我们正在重温咆哮的二十年代。这并非新爵士时代——如今爵士乐已略显疲态。但人工智能热潮席卷全球，加密货币疯狂盛行，私人市场信贷泡沫泛滥，美国再次成为全球财政和金融风暴的中心。近百年过去了，我们不得不问：1929年的经济大萧条是否会再次发生？
一个相关且重要的问题是，我们是否正处于泡沫之中。美联储主席艾伦·格林斯潘在20世纪90年代末的互联网泡沫时期曾发表过一句名言：“泡沫通常只有在事后才能被察觉。要提前发现泡沫，就需要判断成千上万的知情投资者都犯了错误。做空市场充其量也只是冒险之举。”
这种观点一方面隐含地否认了中央银行对金融稳定的责任，另一方面又盲目地信奉芝加哥学派的有效市场假说。该假说源于一种信念，即不受监管的市场价格反映了所有可获得的信息。要寻找一个显而易见的反驳，只需看看1720年的南海泡沫事件就知道了。
正如经济史学家理查德·戴尔在其权威著作《第一次崩盘》中所展示的那样，黑斯廷斯选区的议员阿奇博尔德·哈奇森运用了成熟的技术，包括市盈率和未来收入净现值的计算，向他的议员同僚们证明，南海公司的市场估值已经完全丧失了任何理性或与经济基本面的联系。
哈奇森写道：“……如果事实如我所坚信的那样，南海股票目前的高价毫无依据，更遑论预期中的高价；如果如今盛行的狂热在如此冷静的环境下不可能长久持续；而对于一个素以智慧和谨慎著称的民族来说，如果情况真是如此，那么英国参议院难道不应该采取一切必要的预防措施，以防止成千上万个家庭破产吗……”正如所有泡沫一样，这些预防性的智慧最终无人理会。
那么，究竟什么构成了泡沫？其最根本的特征是，一种鼓舞人心的叙事激发了投资者对超额利润的预期。南海公司的主要业务其实很普通：持有相当于年金的资产并接管政府债务的管理。然而，它还被授予了与西班牙东印度群岛进行贸易的垄断权。尽管这种垄断权的价值值得怀疑，但它却激发了公众日益狂热的想象力。
如今的狂热主要集中在人工智能和加密货币领域。令人费解的是，既然它们如此明显地符合泡沫的所有通常特征，为什么人们还要就它们是否构成泡沫展开辩论呢？
首先，人工智能无疑将成为一项变革性技术，带来全经济范围的生产力提升。但这一切将如何实现，目前仍存在巨大的不确定性。
经济学家西蒙·约翰逊和皮耶罗·诺维利表示，他们与传统行业的高级管理人员（这些公司被认为需要人工智能解决方案）进行了交谈，发现虽然所有人都期望从人工智能中获得显著的成本节约和效率提升，但几乎没有人能够自信地指出人工智能能够创造额外的收入来源，例如新的业务线。
至于大型科技公司在数据中心和发电厂方面的巨额投资，其潜在回报同样存在巨大的不确定性。需要明确的是，这与17世纪荷兰的郁金香狂热截然不同；它更类似于19世纪的铁路热潮，当时对铁路基础设施的大规模资本投资——尽管伴随着许多破产——却留下了非常宝贵的经济遗产。
但这引发了一个问题：人工智能的价值究竟会被大型人工智能先驱企业的股东所获取，还是会被客户和其他利益相关者所获取？毕竟，人工智能最终可能会变成一个商品化、低利润的业务。
加密货币，尤其是比特币，其支持者喜欢它本质上独立于法定货币体系。然而，它是一种纯粹的投机资产，没有任何收益来源。比特币自10月6日达到峰值以来的暴跌，再次凸显了其基于信仰的不稳定性。
泡沫的另一个显著特征是杠杆。在科技巨头们开始大举投资数据中心之初，它们凭借现有业务的丰厚利润，可谓财力雄厚。然而，人工智能领域的支出规模之大（预计到2030年将达到6600亿美元甚至更多），使得它们如今不得不开始大量举债。亚马逊、Meta和微软突然变成了净负债公司。
还需注意的是，许多人工智能初创公司，例如 OpenAI、Anthropic 和埃隆·马斯克的 xAI，都处于亏损状态。一些人工智能公司之间进行交易，推高了自身的估值——例如英伟达对 OpenAI 的供应商融资投资，而 OpenAI 则购买英伟达的芯片。这与 2007-2009 年金融危机前银行和保险公司在信用衍生品领域的做法有相似之处。
此外，人工智能领域内外，私募市场杠杆率的不断攀升也令人担忧。机构风险分析师克里斯托弗·惠伦强调了私募股权和私募信贷这两个相互关联的领域中日益严重的信贷问题。他指出，大型银行已向非存款金融机构发放了1.3万亿美元的贷款，而美国主要银行还有数万亿美元的已承诺但未使用的信贷额度。他认为，这可能会对其中一些规模最大的银行构成威胁。
对冲基金的交易策略也可能将杠杆运用到极致。加密货币领域同样存在诸多问题，因为其运作并不透明。金融市场专家伊丽莎白·门克和温迪·卡弗在《金融时报》撰文指出，她们担忧加密货币杠杆“往往会产生奇怪的自我指涉效应。同样的波动性代币会反复出现，成为抵押品……当标的资产价格下跌时，抵押品也会随之贬值，整个交易最终加速走向清算。”
泡沫经济的一个共同特点是，它们往往会找到新的方式让赌博大众化。在18世纪初的南海和密西西比泡沫经济中，原本属于贵族阶层的消遣活动蔓延到了中产阶级，他们涌向伦敦的交易所巷和巴黎的昆康普瓦街进行投机。
正如亚历山大·蒲柏当时在《致尊敬的艾伦·巴瑟斯特勋爵的信》中所写：
如今，社交媒体为缺乏经验的散户投资者提供了进入新型投机领域的途径——杠杆式交易所交易基金（ETF）就是一个明显的例子，这类基金通过借贷来倍增投资回报。过去十年间，这类基金规模迅速膨胀。社交媒体也助长了各种骗局。去年，一些在美上市的中国小型股票在社交媒体上被大力宣传后不久便暴跌，导致散户投资者损失惨重。实际上，这些都是“拉高出货”的股票骗局，即市场内部人士人为地抬高公司股价，然后突然抛售自己持有的股票。
查尔斯·狄更斯在《尼古拉斯·尼克尔贝》中对这种做法进行了精彩的描述。书中，尼古拉斯的金融家叔叔拉尔夫·尼克尔贝在伦敦金融城以善于把握抛售时机而闻名。尼古拉斯的母亲对拉尔夫·尼克尔贝赚钱的轻松自如印象深刻，于是劝说丈夫也进行投机。
狄更斯对结果的总结可谓精辟：“投机是一场循环游戏；玩家一开始几乎看不到自己的底牌；收益可能巨大——损失也可能巨大。尼克尔贝先生运气不佳；狂热席卷而来，泡沫破裂，四位股票经纪人在佛罗伦萨购置了别墅，四百名无名之辈倾家荡产，尼克尔贝先生也在其中。”
就此而言，当前加密货币泡沫的特殊之处在于，美国总统唐纳德·特朗普及其家族与一些深陷“拉高出货”指控的资产有着密切联系。在总统就职典礼前后推出的加密货币$Melania和$Trump，让投资者经历了惊心动魄的过山车，价格也从峰值暴跌。$Melania的设计者在最近的法庭文件中被指控策划了一场“拉高出货”骗局。与此同时，《金融时报》最近的一项调查显示，特朗普家族在过去12个月中从加密货币相关产品和公司获得了超过10亿美元的税前利润。
所有这些都为1929年泡沫破裂的情景提供了合理的解释。话虽如此，泡沫何时破裂历来难以预测。有充分的理由认为人工智能和加密货币泡沫还有进一步膨胀的空间。金融环境较为宽松，美国利率预计将继续下降，而特朗普政府的财政政策也处于超级扩张阶段。美国联邦预算赤字已超过GDP的6%。从心理学角度来看，目前关于泡沫的激烈争论并没有表现出通常泡沫即将破裂时才会出现的盲目乐观和恐慌性错失（FOMO）情绪。
那么，什么会引发崩盘呢？高于预期的通胀显然是一个可能的原因。鉴于美国劳动力市场和房地产市场疲软，很少有经济学家预计2026年的通胀形势会很糟糕。然而，展望未来，美联储的政策制定确实令人担忧，这不仅仅是因为尽管通胀率仍高于2%的目标，美联储近期仍准备降息。
美联储的独立性正受到特朗普日益严重的威胁。联邦公开市场委员会内部对通胀走向存在严重分歧。此外，由于公共债务已接近GDP的100%，且债务融资倾向于极短期，美联储若要通过加息来抑制飙升的通胀，可能会破坏市场。美联储的紧缩政策会立即推高大部分未偿公共债务的借贷成本。
美联储也没有一套完善的通胀理论：它关于政策依赖数据的口号，几乎等同于只看后视镜。它对货币供应量也过于轻率。如果将货币市场共同基金（一种准货币）的激增数据与传统的广义货币数据结合起来考虑，就会发现货币增长正在上升。
值得注意的是，美国即将放松银行资本充足率，这将导致货币和信贷出现严重的顺周期刺激，让人想起上世纪70年代的情况。由于特朗普似乎没有解决公共债务激增问题的迹象，央行通过通胀性货币融资来偿还债务的风险正在上升。这种恶性循环最终可能导致投资者对通胀的预期失衡，进而要求更高的美国国债收益率。这将导致债券价格暴跌和市场信心崩溃，并蔓延至股市。
值得注意的是，过去一年来，人们对美国国债作为避险资产地位的质疑日益加剧。哈佛大学的杰弗里·弗兰克尔认为，去年4月特朗普“解放日”关税政策引发的市场负面反应，或许预示着一个新时代的到来：强大的美国将面临其他债务国长期以来所面临的种种限制。
这似乎不无道理。显而易见的是，随着美国瓦解其一手缔造的战后以规则为基础的国际秩序，其经济霸权正迅速瓦解。特朗普及其追随者非但没有将多边机构视为公共产品的提供者，反而视其为对国家主权的侵犯。这种思维模式正是美国新国家安全战略的根源所在：该战略荒谬地将美国在欧洲的朋友和盟友视为安全威胁，并认为它们极有可能“摧毁文明”·。
其必然结果是世界安全形势恶化，全球经济更加分散、增长放缓，并饱受关税战的困扰。这也必然导致全球资本重新评估美国风险，并质疑美元作为世界首要储备货币的地位。美国国债市场作为全球主要安全资产提供者的角色也受到质疑。鉴于连国会预算办公室都公开表示美国政府债务正处于不可持续的增长轨迹，美国国债如今显然已不再安全。与此同时，由于大型科技公司的垄断地位，美国股市也面临着极高的集中度。
关于美元储备货币地位的传统论点是，没有其他可行的替代方案。没有哪个国家的政府债券市场像美国那样广泛而深厚，尤其是中国——这个全球经济霸权的有力挑战者。中国政府债券市场流动性相对较差，受到资本管制，并且极易受到强有力的政治干预。
然而，这种论点或许可以更好地表述为：美元没有其他令人满意的替代方案。因为如果全球资本认定美国不安全，它们就会流入黄金和大宗商品等实物资产，以及那些规模较小但财政管理更好的国家的货币。
事实上，这种情况已经发生。2025年的市场走势主要围绕美元走弱、对非美元主权资产的投资增加以及黄金价格飙升展开——经济学家威廉·布伊特曾精辟地将黄金描述为一个存在了6000年的泡沫。如果这一趋势以更大的规模延续下去，将会引发巨大的市场动荡。
所以，没错，可能会出现类似1929年的股市崩盘。但就像互联网泡沫破裂和2007-2009年金融危机之后一样，各国央行会再次为市场设置安全网。而美国也将继续在全球经济中扮演首选和最终贷款人的角色。因此，这次“咆哮的二十年代”的重演之后，不会出现大萧条。
因此，对2026年的预测是，崩盘前泡沫会更加膨胀，FOMO情绪会更加强烈，金融压力也会不断加剧。我们也不应忽视地缘政治摩擦，它很可能成为刺破泡沫的关键因素。而当我们进入后崩盘时代，就要做好面对长期滞胀和持续不断的民粹主义政治压力的准备。
评论
发表评论