全球债券收益率飙升可能带来麻烦——投资者担心市场将迎来动荡时期

经济学人：

只有勇敢的投资者才会认为长达四十年的趋势已经结束。但最近几周，债券收益率上升得如此之快，以至于许多市场参与者现在都认为低利率时代已经结束。自 8 月初以来，美国十年期国债收益率已超过 4%，这是 2008 年至 2021 年期间从未见过的水平。10 月 3 日，它创下了 16 年来的新高 4.8%，在两周内上涨了半个百分点。这些动向已蔓延到全球：在欧洲，这些动向有可能给负债累累的意大利带来财政危机；在日本，人们正用指尖紧紧抓住最低利率不放（见图 1）。

这是怎么回事？从美国的金融机制说起。持有国债的投资者通常可以选择在货币市场贷款，而货币市场的隔夜利率由美联储确定。因此，最短期限国债的收益率反映了美联储的政策。期限较长的国债收益率则反映了另外两个因素。一个是对美联储未来如何改变利率的预期。另一个是 "期限溢价"，它补偿了投资者可能遇到的令人讨厌的意外：对利率或通胀的预测被证明是错误的，甚至在理论上，政府违约。

政策预期和期限溢价都推高了收益率。春季美国银行业动荡之后，投资者担心经济衰退，预计美联储今年会降息。随后，动荡结束，担忧消退，经济增长预测上升。市场开始接受美联储自己的观点：美联储将在更长时间内维持较高利率。与此同时，许多决策者和投资者上调了对利率长期走势的预期。投资者并没有预计会出现更多的通货膨胀，对通货膨胀的预期一直相当稳定。相反，预期实际利率飙升（见图 2）。

最近几周，情况发生了变化。纽约联储每天都会公布根据金融模型得出的十年期国债收益率的期限溢价估计值。自 8 月份以来，该溢价上升了 0.7 个百分点，足以充分解释这段时间债券收益率的上升。

有人将期限溢价的飙升归因于简单的供求关系。财政部一直在疯狂举债。仅从 1 月到 9 月，财政部就从市场上筹集了高达 170 亿美元（占 GDP 的 7.5%）的资金，比 2022 年同期增长了近 80%，部分原因是税收收入下降。与此同时，美联储一直在缩减其长期国债投资组合，一些分析师认为中国央行也在这样做。交易员们认为，对价格不敏感的买家正在离场，而留下来的买家则对风险更加敏感。

其他人则指出了基本面。在美国之外，全球经济看起来摇摆不定。在经济下滑时，投资者的风险偏好下降。油价动荡，美国政府可能关门，众议院陷入混乱。所有这些不确定的影响都会推高期限溢价。除了影响新国债的供应外，美国的财政赤字缺口也是一个长期现象。一项文献综述的经验法则表明，美国的财政赤字足以迫使美联储为稳定通胀而设定的利率上升近三个百分点。

事实上，美国的公共财政轨迹是如此严峻，以至于最看跌的投资者都在谈论 "财政主导 "的长期风险；即利率最终可能会以控制政府的偿债成本而非通货膨胀为目标。尽管市场尚未对更多的长期通胀进行定价，但影响期限溢价的通胀风险指标自今年早些时候下降后已经反弹。

无论其原因如何，美国债券市场的走势都引领着世界其他地区的步伐。美国的高利率往往会推高美元，鼓励其他国家的央行紧缩政策，以避免因进口价格上涨而遭受通胀之苦。由于资本的流动性，期限溢价在全球范围内相互关联。

为反映这些溢出效应，欧元区的利率在最近几周也有所上升，尽管经济形势有所不同。调查显示，欧元区已经陷入衰退。整个欧元区的财政赤字有所减少，欧盟委员会正在讨论如何削减国家开支。

但是，当每个国家都在运行自己的预算时，用总量来衡量是没有意义的。在欧元区负债最多的大型经济体中，利率上升再次引发了对公共财政可持续性的担忧。意大利的十年期债券收益率目前为 4.9%，是自 2012 年欧元区债务危机肆虐以来的最高点。在没有快速经济增长或紧缩政策的情况下，这已经超过了意大利预算所能长期承受的水平。与德国十年期债务的利差目前略低于两个百分点。意大利债务的投资者担心，他们可能拿不回自己的钱--或者有一天他们可能会得到里拉的偿还。

不过，收益率上升带来的最显著的直接后果还是要看日本。日本央行是个例外，即使通胀率上升，它仍将利率维持在-0.1%。日本央行还继续将十年期债券收益率上限定在 1%，这一上限是在 7 月份从 0.5% 提高到的。9 月 29 日，当收益率接近 0.8%时，它宣布计划外购买 3010 亿日元（20 亿美元）的债券，以捍卫这一上限。10 月 4 日，它重返市场，购买了 190 亿日元的债券。有传言称，10 月 3 日日元对美元汇率达到 150，但突然回落到 147，当局可能进行了干预，以支撑日元汇率。这符合过去的惯例。去年 10 月，在日元汇率突破 150 大关后，政府 24 年来首次试图保护日元。如果长期的低利率时代真的结束了，那么在未来几个月里，还有许多其他的金融灾难可能会发生。