美国市场例外论不会重现

彭博：

美国总统唐纳德·特朗普的“美国优先”经济革命在金融市场上迅速沦为“美国最后”。大量投资者大规模抛售美国资产，导致我们最近看到股票、债券和美元全线下跌，形成一个恶性循环，不仅损害了美国金融资产的价值。如果特朗普继续执政，将可能导致熊市持续，并引发金融危机。这对曾近乎欢欣鼓舞地迎接他当选的金融界来说无疑是一个冲击。

发生了什么？

起初，人们只是对承诺的财政紧缩政策感到不安——埃隆·马斯克领导的政府效率部对联邦支出进行了猛烈打击——以及刺激措施的取消将对企业利润造成的影响。从特朗普政府的角度来看，这仍然是一件好事：股市应该会受到冲击，这是应对狗狗币和关税带来的经济“药方”的代价。他们认为，只要借贷成本保持在低位，这种情况是可以控制的。

然而，最近几周出现了一些更为险恶的情况，投资者不仅怀疑美国经济增长的来源，而且怀疑支撑美元作为世界储备货币和美国政府债务作为世界上最安全金融资产的实际法治。

受关税担忧影响，标普 500 指数自 2 月起下跌

市场最初认为高关税是可以避免的。

资料来源：彭博社

注：截至 2025 年 4 月 23 日星期三。

自从在所谓的“解放日”（愚人节的第二天）宣布大规模关税以来，投资者就成了笑柄。长期利率已跃升至18年来的最高点，尽管经济增长放缓带来的降息预期提振了短期国债。而且，由于市场衡量的通胀预期飙升，而美元却暴跌，我们知道人们的担忧不仅仅是通胀，而是对整个美国经济体系的担忧。过去几年美国市场例外论正在彻底逆转，而且这种逆转可能还会持续很长一段时间。

我们怎么会走到这一步？

美国例外论的支柱

特朗普第一届政府成立之初，情况一片光明，美国例外主义的三大支柱成功支撑了美国股市的优异表现：增长、流动性和法治。

首先，以硅谷为代表的充满活力的创业精神，使美国的生产率增长相对强劲。经济学家巴里·艾肯格林指出，自2004年以来，美国的生产率增速一直是欧盟的两倍。这有助于刺激GDP增长。

美国经济增长也受到大量财政刺激政策的刺激，企业利润也因此增加。

2017年《减税与就业法案》（TCJA）和疫情将美国政府的巨额金融资产转移到私营部门，从而加速了经济增长。美国的平均赤字规模巨大：2018年至2024年，赤字占GDP的7.6%。相比之下，受欧盟指导方针的限制，欧盟各国政府在2018年至2023年（即完整数据的最后一年）期间的平均赤字仅占GDP的3.2%。这一差异在很大程度上解释了为什么美国在2018年至2024年期间累计增长率达到15.3%，而欧盟仅为8.4%。

利润增长也随之累积。标准普尔500指数从2018年初到2024年底上涨了118%，而欧洲同类指数——斯托克欧元600指数——仅上涨了31%。

美国七年前就开始表现出色

在此之前，DAX 与标准普尔 500 指数同步波动。

资料来源：彭博社

数据已根据截至 2009 年 1 月 2 日的百分比升值进行了标准化。

但美国股市的优异表现不仅仅在于其更快的增长。正如人们对全球最大经济体的预期，美国也拥有规模最大、流动性最强的资本市场。这第二大“流动性”支柱使美国国债和美元成为危机时期的避风港，并成为国内外投资者的基石投资。

此外，作为世界上历史最悠久的民主国家，美国 拥有悠久的合同法渊源， 甚至可以追溯到建国之前八个多世纪前的《大宪章》。与中国的货币不同，美元可以自由兑换成任何外币，允许个人、企业和基金经理在他们想要或需要的时候买卖美元资产。在美国，没有哪个外国投资者会感到自己的投资会被政府没收，或者被征收高额且反复无常的税。

直到现在，情况依然如此。“美国优先”议程——至少在目前的推行下——极大地损害了人们对法治以及美国经济持续优异表现的信任。

尽管资本的深度和自由流动仍然举足轻重，但随着各类投资者纷纷逃离美国资产，它们如今已成为美国的致命弱点。“解放日”事件明确表明，美国的任何经济政策都可能随时发生巨变。这些关税之所以显得离谱，不仅因为其高昂的税率，还因为其缺乏对任何普遍理解的经济框架的遵循。这令人震惊的表象清楚地表明，仅仅与美国做生意或在美国做生意，资本就面临风险。

特朗普执政期间美元暴跌

在他当选后，由于高增长前景，该指数有所上涨。

资料来源：彭博社

注：截至 2025 年 4 月 23 日星期三。

为了更明确地表明游戏规则正在发生变化，特朗普总统最近将怒火转向了美联储的独立性。他在社交媒体上 斥责美联储主席杰罗姆·鲍威尔不降息，并暗示他可能会因故解雇鲍威尔。债券市场暴跌后，特朗普收回了这一言论。但现在，即使美联储出于正当的经济理由想要降息，一些人也会怀疑他们这样做是出于政治权宜之计。

欧洲的复苏

如果说增长是美国市场例外论的关键支柱，那么特朗普的议程则主要侧重于两项政策——关税和驱逐出境——这两项政策很可能会推高物价并减缓经济增长。尽管政府认为可以重启《减税与就业法案》（因为不重启，或许会成为美国历史上最大的实际增税），但其财政空间有限。一个大型发达经济体，除了战争、衰退或疫情之外，从未出现过如此高的赤字。

如果特朗普政府不削减赤字，而美国已经接近充分就业，那么通胀恐惧症债券市场最终将爆发反抗——在这种情况下，30年期债券收益率高达6%也就不足为奇了。这将意味着经济衰退。所以，无论你怎么看，经济增长都受到了限制。

与此同时，特朗普的议程提升了其在金融资本方面的主要竞争对手之一的增长前景。拥有赤字空间的欧洲如今正担心关税和美国撤回其国防保护伞的影响。德国刚刚投票决定设立一项5000亿欧元（5690亿美元）的基础设施基金，该基金之所以在议会匆忙通过，正是因为对特朗普政策的担忧。而这还只是其中一个国家。增加支出可能意味着整个欧洲大陆的增长速度更快，企业利润也更高。

简而言之，美国第47任总统提出了一系列革命性的经济和外交政策：重新思考对北约的承诺；时断时续的高关税政策；威胁央行独立性；停止大部分对外援助；以及全面关闭外交使团。所有这些政策都以闪电般的速度实施，而且没有明确何时以及在哪个层面生效。

金融市场已经承受不住这种压力。但尤其危险的是，这一切都发生在美元暴跌之际，这给许多选择按兵不动的国际投资者带来了更大的损失。我们谁也不知道关税的重压是否会迫使美国陷入衰退，也不知道这场衰退最终会发展到何种程度。然而，最悲惨的是，人们对美国作为商业中心和国际合作伙伴的信任度的丧失，需要数年甚至数十年才能修复。

这一切都将引发“出售美国”恐慌和金融危机。从这个意义上讲，美国例外论将以惊人的速度终结——消失的速度远比它回归的速度快得多。