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私人市场的日子不好过。高昂的借贷成本损害了回报，管理者难以退出投资，监管机构也在虎视眈眈。所有这些都让长期困扰这些不透明资产的一个问题再次浮出水面：没有人确切知道如何衡量它们的表现。
巴里·格里菲斯是少数尝试这种方法的量化分析师之一。他是衡量非上市投资的替代方法的推动者，他说这种方法有可能揭开私人市场世界的神秘面纱，从收购基金到风险投资。据称，它将帮助投资者将收益与其他资产类别的收益进行比较，并揭示管理者在此过程中提供的真正价值。
这是一个有争议的前景，因为私募股权行业以绩效评估和根据结果
励丰厚的薪酬而闻名。更不用说成功解读此类非流动性投资充满了陷阱，任何在金融危机前对抵押贷款债券和衍生品进行建模的人可能都会证明这一点。然而，成功的回报可能是巨大的：根据贝恩公司 ( Bain & Co.) 的估计，私募股权在 2023 年的市值为 10.6 万亿美元，预计到 2033 年将增长到 25.1 万亿美元。
“很难了解自己承担的风险，”私人资产巨头Ares Management的前首席量化分析师格里菲斯说。缺乏透明度是像他这样的系统投资者和分析师在行业中仍然很少见的原因之一，因为他们依赖的数据供应不足。但随着竞争加剧和市场压力加大，量化理念越来越受到关注——尤其是格里菲斯和他的同行们发明的“直接阿尔法”方法。
Alpha 是衡量投资组合经理在大盘之上的回报的指标，在金融领域是一个熟悉的概念。它已成为股票市场的常用工具，其中标准普尔 500 等指数提供了明显的业绩基准。在人们清楚地认识到很少有经理能够持续实现 Alpha 后，大量资本转向低成本、被动管理的基金，而牺牲了人类选股者的利益。在私募市场中，要想做类似的事情，需要更复杂的统计手段，因为私募市场的估值很少，而且主要由基金经理决定。
私募投资的现金流是可以衡量的。但由于每只基金的入金和还金时间都不同，因此很难真正了解其表现。
私募股权热潮
年末全球私募股权资产管理规模
来源：贝恩公司
直接阿尔法方法将这些现金流（包括贡献和分配）与如果在同一时期投资于公共股票指数，这些美元的价值将进行比较。该基准可以是像标准普尔 500 这样的广泛指数，也可以是该基金投资的同一行业的股票指标。比较结果应该会告诉你你的收益超过市场多少，或者你落后市场多少。“很多时候我们发现，获得高绝对回报的人恰好在正确的时间投资了正确的行业，”格里菲斯说。
在 2023 年发表的一项研究中，他与杜兰大学的 Oleg Gredil 和私募股权公司华平投资的量化研究主管Ruediger Stucke合著，对超过 2,400 只专门从事收购的基金的数据库进行了直接阿尔法分析。他们报告的平均内部收益率 (IRR)（基于基金现金流的年增长率）为 12.3%。但这与其他投资相比如何？研究人员发现，按广泛的市场基准计算，这些基金的直接阿尔法为 3.1%，按行业指数计算，则为 1.7%。
这些数字仍然不错，但对于许多投资者来说，将现金长期锁定在流动性差且通常带有杠杆的资产中可能回报太少。这一平均值还掩盖了众所周知的广泛结果。与此同时，从这个角度来看，风险投资基金的表现甚至更差，与类似上市股票相比，其平均阿尔法值为零。
直接阿尔法与另一个著名的指标“卡普兰-肖尔私募市场等价指标”有着共同之处，后者以开发该指标的经济学家史蒂文·卡普兰和安托瓦内特·肖尔的名字命名。两者的主要区别在于，直接阿尔法以年化百分比数字来显示结果，这更接近投资者通常对业绩的看法。
格里菲斯在 Landmark Partners 工作期间发表了第一篇关于直接阿尔法的论文，Landmark Partners 是一家二级私募股权投资者，后来被 Ares 收购。他去年从该公司退休。他的继任者Avi Turetsky称格里菲斯为私募市场量化分析师的“教父”。现在，他在 Landmark 的一小群门徒正在悄悄地将直接阿尔法传播到整个行业。
Arctos Partners 的执行合伙人伊恩·查尔斯 (Ian Charles)就是其中之一，该公司实施的战略为私募股权经理提供资本解决方案。（Arctos 已聘请格里菲思担任顾问。）一位经理找到查尔斯，提出成立一只专注于某个行业的基金的想法，而该行业已取得出色的回报。查尔斯说：“事实证明，许多在该行业拥有纯产品的公司都拥有很高的内部收益率。”但阿尔法分析却讲述了一个不同的故事。他说，该公司实际的阿尔法生成量（即其增加的价值）在调整费用和更广泛的行业表现后“与零没有区别”，它的优势实际上在其他方面。
尽管私募股权最近举步维艰，但资金仍在不断流入，尚未分配给投资的承诺现金创下了历史新高。许多大型机构投资者越来越相信私人资产是多元化投资组合的重要组成部分。在这种背景下，直接阿尔法带来的额外洞察力正在赢得有影响力的粉丝。日本 1.6 万亿美元的政府养老金投资基金结合使用了一种版本，并结合了更成熟的分析工具。管理着 1.8 万亿美元挪威主权财富基金的挪威银行投资管理公司在衡量是否进入该资产类别时也使用了这种方法。
在私募基金经理通常根据绝对业绩获得报酬的行业中，不太可能每个人都对这些新见解如此热情。在 2021 年的一篇论文中，格里菲斯、图雷茨基和其他合著者提出了一种以美元计算私募市场阿尔法值的方法。他们写道，这将“使绩效薪酬只支付给那些表现优于公开市场基准的人。”
贝恩私募股权业务主席休·麦克阿瑟 (Hugh MacArthur)表示，直接阿尔法“肯定不是衡量业绩的标准方法” 。他说，投资者关心两件事：长期的绝对回报以及这种回报是否可重复。“人们试图扭曲数据，试图说，‘嗯，回报并不是你想象的那样，’”麦克阿瑟说。但归根结底，“现金投入，无论现金回流多少，我都会看一看，我会衡量它，发现它更多，所以我要做什么？否认它更多，而不是做理性的事情？”
几乎每一次将统计严谨性引入私人市场的尝试都注定会引起争议，因为学术文献中充斥着相互矛盾的发现。一个常见的限制是，每一项衡量指标的好坏都取决于它需要做出的假设。基准的选择对直接阿尔法结果有很大的影响。资金管理公司 Dimensional Fund Advisors 最近的一项研究发现，虽然平均收购基金在其存续期间的表现优于标准普尔 500 指数，但它实际上输给了小盘价值股指数——有些人可能会说这看起来更像是一个典型的私募股权投资组合。
私募股权回报率也容易受到基金经理的影响，因为除了其他因素外，他们还可以控制资金流入和流出的时间。这可能会影响直接阿尔法计算，尽管影响不如绝对回报那么大。“我的团队倾向于进行大量敏感性分析，因为我们知道我们存在高度不确定性，”格里菲斯说。
大型投资者甚至可能有动机不去过于仔细地研究回报背后的原因。私募市场价格看似稳定——例如 2022 年，MSCI 全球股票指数下跌 19%，而 MSCI 私募股权基金指数下跌幅度仅为其一半左右——这对希望证明其投资组合风险较低的投资者来说可能是有利的。但部分稳定可能是一种假象，因为私募资产的交易或定价频率不如公开股票高。量化资产管理公司 AQR Capital Management 的联合创始人Cliff Asness认为这是一种蓄意伎俩，他称之为“波动性洗钱”。
在今年的一项研究中，规模达 290 亿美元的 Commonfund 首席投资官马克·安森 (Mark Anson)发现，如果将估值报告的滞后因素考虑在内，大型收购基金的波动性几乎翻了一番，达到 21%，远高于标准普尔 500 指数。Commonfund 为非营利组织和其他机构进行投资。安森表示，传统的私募市场报告方法无法反映“真实的经济情况”。安森曾领导加州公务员退休系统 (California Public Employees' Retirement System) 进军私募股权，对于他而言，不平滑收益并计算阿尔法值使 Commonfund 能够拥有更高的配置，因为它可以更确定自己承担的风险。
对风险的另一种看法
1998 年至 2022 年按类别划分的基金波动率
资料来源：《私募资本投资的摊销波动性》，Mark Anson，《投资组合管理杂志》，第 50 卷，第 7 期
注：波动率是收益的标准差
规模达 434 亿美元的 UPS 养老金计划也出现了类似的情况，高级投资组合经理亚历山大·多夫 (Alexander Dorf) 表示，使用直接阿尔法值提升了该计划的私人资产表现，并推动了从大型管理者向规模较小、更专业的管理者的转变。他认为这些方法正在流行起来。随着乘上市场上涨的势头越来越难，“你会看到更多关于 PE 目的的争论，”他说。“它真的只是抑制波动，还是有实际的改善？”
与此同时，华尔街的一些最大参与者正在开发自己的工具来评估私人市场。资产管理巨头贝莱德公司以 32 亿美元收购了另类资产数据提供商 Preqin，以帮助其为私人市场编制指数。贝莱德首席运营官罗布·戈德斯坦在宣布这笔交易后告诉分析师：“私人资产的透明度与公开市场相比存在很大差距。”“如果你不能正确分析一项投资，你就不了解它。”
不过，要全面解释私募资产的表现，路还很长。最早的股票市场量化分析师在 20 世纪 60 年代为股票的阿尔法奠定了学术基础，但指数基金直到全球金融危机后才真正起飞。“我希望看到更多的信息能够传到从业者手中，我认为现在已经开始了，”格里菲斯说。“只是进展缓慢。私募股权中的一切都进展缓慢，对吧？”
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