财税茶座（C&S Tea House）cscz.org，跟踪贸易战

FT: 自新冠疫情引发市场恐慌以来，美国股市一直表现强劲。然而，尽管标普500指数在过去五年飙升近95%，但美国私募股权公司却难以盈利地出售其积累的投资组合公司——根据Cherry Bekaert的研究，这些公司已接近12,000家。按照目前每年1,500家公司的退出速度，清理现有库存需要近八年时间。 贝恩公司表示，私募股权投资者的资本分配已从通常占净资产价值的30%暴跌至仅占净资产价值的10%左右。而那些感到沮丧的基金投资者——尤其是耶鲁大学和哈佛大学——正转向二级市场抛售股份，与此同时，有关该资产类别“过度配置”和“超额投资”的讨论正在蔓延。 造成这一障碍的最直接原因是2020年至2022年期间私募市场的过度繁荣，当时估值飙升，利率仍在接近于零的水平徘徊。私募股权集团试图将他们在2020年之前购买的所有资产都抛售到这个泡沫市场，然后又转而以高价进行新的交易。根据哈佛法学院的研究，私募股权经理之间的交易在2022年达到顶峰，约占总退出交易的45% 。 现在，我们正在经历这波交易狂潮的后遗症。2020年之前那些在此期间未能成交的交易通常都存在严重缺陷，而同期发起的新交易估值如此之高——而且其商业模式也预期利率将保持在低位——以至于如今想要盈利退出非常困难。 随着退出渠道的枯竭，这一资产类别更深层次的问题正在暴露出来。在2010年代，私募股权曾是大多数配置者眼中的宠儿。融资规模似乎势不可挡，私募股权经理之间的交易在退出交易中所占的比例也越来越大。但配置速度开始超过市场规模。据我估计，私募股权的潜在市场（即其可以收购的公司）规模仅为公开股票市场规模的十分之一左右。然而，40%的资金配置给私募股权（大致相当于耶鲁大学捐赠基金的规模）已变得越来越普遍。这意味着对一个流动性极差的资产类别进行了大规模的过度配置。 PitchBook 数据显示，私募股权融资规模在 2024 年大幅下降，并在 2025 年进一步放缓，这一趋势正在开始逆转。融资减少导致退出减少，因为行业内的买家减少，进而导致估值下降和回报率下降。于是，配置者会进一步减少配置。 如果私募股权资产有其他自然买家，这一切就好办了。然而，尽管美国大型股蓬勃发展，但小型股和微型股的表现却不佳。根据Ropes and Gray的数据，由于50%至60%的私募股权交易额恰好落在公开市场的微型股范围内，因此首次公开募股市场目前对许...

FT: 杰米·戴蒙警告称，美国债券市场将在美国债务不断上升的重压下“崩溃”，他呼吁唐纳德·特朗普政府让美国走上更可持续的发展轨道。 摩根大通首席执行官周五表示，他已警告监管机构：“你们将会看到债券市场出现裂痕。” 他补充道：“我告诉你们，这将会发生。你们会恐慌。我不会恐慌。我们会没事的。” 美国最大银行行长就美国债券市场（全球数万亿美元债务的借贷成本由该市场决定）风险不断上升发出警告，凸显出华尔街对政府债务水平上升日益感到不安。与此同时，国会正在审查特朗普提出的“宏大而美丽的”预算法案，普遍预计该法案一旦通过，将大幅增加联邦赤字。 甚至在该法案出台之前（该法案已于上周在众议院通过，目前正在参议院审议），国会预算办公室就曾预测，未来几年美国债务占GDP的比例将超过上世纪40年代的峰值。 受财政担忧影响，美国长期债券面临压力，30年期美国国债收益率从2024年初的略高于4%降至5%左右。评级机构穆迪本月也取消了美国的AAA信用评级。 由于政府减税并增加支出（尤其是在新冠疫情期间），美国国债市场规模已从2008年的约5万亿美元增长至如今的29万亿美元。美国国债市场是全球最深、流动性最强的市场，长期以来受益于美元作为世界储备货币的优势。 但随着债务负担的增加，需求也受到了打击。过去十年，外国投资者一直在稳步撤出美国国债市场，而特朗普的关税政策加速了这一进程。 戴蒙表示，地缘政治紧张局势加剧、贸易战加剧以及全球债务水平飙升意味着世界经济的“板块”正在发生变化。 “我只是不知道六个月或六年后会不会爆发危机，”他在加州里根国家经济论坛上表示，并呼吁政府“改变债务轨迹”，并敦促监管机构放松对银行的限制，以提高其债券交易能力。“我认为，只要改变和修改一些规则和条例，我们就能让一切变得更好，包括债券交易。” 他的言论与高盛总裁约翰·沃尔德伦的言论相呼应，后者本周早些时候将美国赤字上升描述为“有点令人担忧”，并警告称其对债券市场的影响是“目前宏观经济面临的巨大风险”。 “我认为，就目前来看，我们赤字肯定会扩大，而且我们还会有更多的国债，”沃尔德伦表示，他是高盛仅次于大卫·所罗门的副手。“最大的风险是长期利率持续回升，经济中的资本成本上升，并从根本上进一步阻碍经济增长，”他在纽约伯恩斯坦会议上表示。 据独立机构“负责任联邦预算委员会”（CBC）估计，到2034年，特朗普的预算法案将使美国债...

By  Ross Andersen 罗斯·安德森   A dam Riess was 27 years old   when he began the work that earned him the Nobel Prize in Physics, and just 41 when he received it. Earlier this year, Riess, who is now in his early 50s, pulled a graph-paper notebook off a bookshelf in his office at Johns Hopkins University so that I could see the yellowing page on which he’d made his famous calculations. He told me how these pen scratches led to a new theory of the universe. And then he told me why he now thinks that theory might be wrong. 亚当·里斯27岁时开始了他的诺贝尔物理学奖研究，而获奖时他才41岁。今年早些时候，现年50多岁的里斯从他位于约翰·霍普金斯大学的办公室书架上抽出一本方格纸笔记本，让我看看他那张泛黄的纸上记录着他著名计算的纸张。他告诉我，这些笔迹是如何催生出一个新的宇宙理论的。然后，他又告诉我，为什么他现在认为这个理论可能是错误的。 For nearly a century, astronomers have known that the universe is expanding, because the galaxies that we can see around us through telescopes are all rushing away. Riess studied how they moved. He very carefully measured the distance of each one from Earth, and when all the data came together, in 1998, ...

 彭博： 唐纳德·特朗普 总统 试图淡化中国学生签证持有者对其政府审查的担忧，称他会告诉他们，他们在美国学习期间一切都会“没问题”。 “嗯，他们会没事的，一切都会好起来的，”周五晚上，当被问及对那些想留在美国的学生有什么话要说时，特朗普回答道。 “我们只是想了解每个学生的情况，”他补充道。“所有大学都是这样。” 美国国务卿 马可·卢比奥 本周宣布，美国计划开始“积极”撤销中国学生的签证，并表示受影响的将是“与中国共产党有联系或在关键领域学习”的个人。卢比奥还补充说，美国将加强“所有来自中华人民共和国和香港的未来签证申请”的安全措施。 此举遭到中国的严厉批评，中国称此举具有歧视性，并加剧了华盛顿和北京之间的紧张关系。 周五早些时候，特朗普还指责中国违背了本月早些时候两国达成的贸易休战协议。该协议规定，中美双方取消针锋相对的贸易关税，这些关税曾扰乱金融市场，并可能导致全球经济陷入低迷。 对中国学生签证的限制是美国政府加强对就读美国大学的外国人审查力度的举措之一。 哈佛大学一直是这场运动的主要目标，因为它一直在反对特朗普迫使精英大学改变从招生到招聘等一系列政策的努力。 周五早些时候，卢比奥命令领事官员对所有希望访问哈佛的申请人进行“全面的网络状态审查”，包括但不限于“准学生、在校学生、教职员工、雇员、承包商、演讲嘉宾和游客”。他表示，更严格的审查将涵盖社交媒体账户。 美国政府已冻结哈佛大学超过26亿美元的联邦研究经费，并采取行动切断所有联邦合同。哈佛大学已就资金削减提起诉讼，并赢得了一项临时法院命令，阻止政府执行禁止联邦学生入学的禁令。 特朗普周三还表示，哈佛大学应将外国学生入学率限制在15%。美国政府还要求哈佛大学提供有关其在校外国学生的信息，包括纪律处分记录和参与抗议活动的学生视频。 “我不知道为什么哈佛不给我们名单，”特朗普周五晚上说。“哈佛不给我们名单，肯定出了问题。他们应该把名单给我们，这样他们就能摆脱麻烦了。” 政府官员表示，他们强制大学做出改变的目的是打击与抗议以色列加沙战争有关的反犹太主义。 根据哈佛大学的数据，该校有近 6,800 名学生（占全体学生的 27%）来自其他国家，而 2006 年这一比例约为 20%。

经济学人： 若中国主导21世纪经济，其产业政策必将居功至伟。政府培育新兴产业、扶植龙头企业、推动技术突破的举措，既令外界惊叹又招致非议。普林斯顿大学学者凯尔·陈最近将中国政策比作研发原子弹的"曼哈顿计划"。他断言，按当前趋势，人工智能（AI）霸权之争将不在中美之间，而在杭州、深圳等中国头部城市间展开。 美国官员或许嗤之以鼻——但无人质疑中国政策扭曲市场的威力。3月美国贸易代表办公室发布报告，指责中国政府通过"指导性文件、资源倾斜和监管支持"优待本土产业，损害外国竞争者利益。该报告称助推中国在无人机、电动汽车等领域份额激增的"中国制造2025"计划"影响深远且具有危害性"。此类不满正是特朗普总统4月对中国加征惩罚性关税的深层动因。 研究者面临的共同困境在于：中国产业政策多如牛毛。其举措不仅包含"中国制造2025"等国家计划或"曼哈顿计划"式专项工程，更体现为地方政府晦涩难懂的备忘录——例如安庆市《关于支持大型商贸流通企业开展现代农村流通体系建设试点工作的通知》这类缺乏精炼名称的文件。 中国每年产出超10万份政策文件。宾夕法尼亚大学方汉明与香港中文大学（深圳）李铭、陆广利的新研究表明，其中逾五分之一涉及产业政策。即便最勤奋的学者也难以全盘掌握。值得玩味的是，中国正大力扶持的新兴产业——人工智能——如今反成经济学家破解政策密码的钥匙。 研究团队运用谷歌Gemini大语言模型，扫描2000-2022年间数百万份文件（源自政府网站或北大法宝数据库）。经专业提示，Gemini能识别符合产业政策定义的文本，辨析目标行业与政策工具。为确保可信度，研究者要求模型以"中国产业政策专家"身份思考，并人工随机抽检，再用OpenAI模型二次校验，最终建成涵盖中国20年"未来争夺战"的珍贵数据库。 研究发现颠覆了传统认知：补贴虽占政策41%，却只是20种工具中的一种；廉价信贷和土地支持不足15%；防范外资竞争仅占9%。约40%的中央政策通过质量/效率标准等监管手段规范行业发展，3%的政策甚至主动抑制高污染、低效产业。学者警告："将产业政策简单等同于补贴关税，会严重误读中国政策全貌。" 政策工具亦随时间演变：税收优惠和...

经济学人： 本报告中概述的趋势已彻底改变了金融业的格局，其中许多趋势还将持续强化。私募股权公司将不断拓展业务边界，从并购交易转向信贷和人寿保险领域；对冲基金将继续整合壮大，攫取规模效益；银行业人才向对冲基金及其他资产管理公司流失的现象不会停止；华尔街某些势力对普通投资者的掠夺也仍将延续。相较于2021年迷因股的疯狂，当下加密货币和杠杆式交易所交易基金的狂热已显得更为荒诞。而特朗普总统本人似乎更热衷于从市场游戏化中牟取私利，而非通过监管保护投资者。 监管者的本能反应可能是通过削减银行业的繁文缛节，来削弱华尔街新巨头们的竞争优势。美联储负责金融监管的理事米歇尔·鲍曼近期指出，现行规则已导致"基础银行业务脱离银行体系，流向监管薄弱的金融角落"。她决心扭转这一局面。美联储前银行监管官员丹尼尔·塔鲁洛将资产管理公司与银行间的竞争，比作1970年代末银行在债券市场和货币市场基金等资本市场扩张中承受的压力："当时的解决方案是放宽银行监管，使其更具竞争力。" 但放松监管更可能加速而非阻止这场变革。降低对银行的监管要求和资本金标准，只会促使它们向资产管理公司和对冲基金提供比如今更巨额的贷款，从而助推这些受监管较少的新兴金融巨头的膨胀式发展。 繁荣背后的危机 金融市场的快速增长往往滋生并掩盖系统性缺陷，这些隐患只有在危机爆发时才会显现。危机可能以何种形式出现？风险或许源自这些高歌猛进的公司内部——比如私募信贷机构的草率放贷，或对冲基金大规模交易的失利。这两个行业的资产规模都已庞大到令人不安的程度：私募信贷前五大机构通过基金和保险资产负债表管理着1.9万亿美元信贷资产；五大复合型对冲基金管理的1.6万亿美元资产中包含着巨额杠杆。 即便这些公司不依赖短期融资（而银行体系依赖），其倒闭仍可能波及银行系统。某些公司已庞大到具有"大而不能倒"的特征，这引发了对它们是否应像大型银行一样被列为系统性机构的讨论——这将赋予监管者更大权限。通用电气资本2013年就曾获此 designation（2016年撤销）。如今在债务市场扮演关键角色的阿波罗公司，因其与当年通用电气金融部门的相似性，可能成为候选目标。 冲击也可能来自外部：脆弱的地区性银行、下跌的商业地产价格和高估值的科技股都令人担忧。但更危险的是特朗普——其第二任期已证明他是金融市场的混乱...

 WSJ： 千禧一代迈向收入金字塔塔尖的路径出奇地相似。 他们通常从少数几所顶尖大学毕业，然后在少数几个超级明星城市工作，从事少数几个高薪行业。 高收入阶层形成路径的重大转变推升了科技和金融行业的地位。《华尔街日报》(Wall Street Journal)对美国人口普查局(Census Bureau) 2023年最新数据的分析显示，与1990年那会儿年龄相仿的婴儿潮一代相比，千禧一代更有可能因从事这两大行业而成为同代人中家庭收入前5%的佼佼者。 这两大如日中天的行业已经超越了医生和律师。根据《华尔街日报》的分析，与35年前的婴儿潮一代相比，从事医生和律师职业的千禧一代跻身同代人中收入最高群体的可能性降低了。 许多千禧一代被科技业带来的财务保障所吸引，从而选择进入科技业工作。 现年37岁的德博莱(AJ Debole)大学毕业后在父母的鼓励下读了法学院，但花了一年时间也没能找到工作。“要是我知道从法学院毕业后的工作前景是什么样，我压根就不会去读，”她说。 后来，她在一家电信公司谋到了职，为了增加收入，她开始做金融交易。她对网络安全产生了兴趣，她说，她开始在两小时的通勤途中阅读相关书籍并观看视频。 这些努力帮助她在科技行业找到了一份工作，薪水高到她的妻子可以不用再工作，随着财富的增长，她还清了背了十多年的法学院贷款。 经济分层的变动伴随着巨大的回报。《华尔街日报》利用明尼苏达大学(University of Minnesota)数据库IPUMS中存档的人口普查数据进行的分析显示，2023年，收入前5%的千禧一代家庭收入超过30万美元。而婴儿潮一代家庭1990年的收入换算为2023年的币值为21.2万美元。 狭窄的成功路径意味着，如果为数不多的明星行业或城市不稳定，就可能让许多千禧一代遭遇拦路虎。千禧一代目前的年龄在28岁到44岁之间，他们在2007年至2009年的经济衰退期间步入社会，这影响了他们早期的职业发展前景。但其中有一部分人因从事一些蓬勃发展的行业而迎头赶上。 尽管千禧一代被贴上没什么钱的标签，但经通胀因素调整后，他们的平均净资产要高于婴儿潮一代和X一代在相似年龄段的水平。 瑞安·霍和妻子凯特琳·霍在家中。 PHOTO: 根据《美国经济评论》(American Economic Review) 2024年的一项研究，在1996年至2018年期间，高薪行业...