为什么恐惧在金融市场蔓延——投资者已开始面对高利率的长期现实

经济学人：

根据 艾略特的说法，四月是最残酷的月份。股东们可不这么认为。对他们来说，九月才是。在一年的其余时间里，股票往往上涨得更多。自 1928 年以来，除 9 月份外，美国标准普尔 500 指数的月度涨跌比率约为 60/40。但秋天的寒意似乎对市场的心理造成了影响。9 月份，该指数有 55% 的跌幅。与往常一样，在经历了 8 月份的恐慌之后，最近几周该指数一直在下跌。

这种日历效应与金融市场是有效的这一观点背道而驰。毕竟，资产价格应该只在新信息（比如未来现金流）出现时才会变动。其他波动，尤其是可预测的波动，应该被交易者识别、利用和套利掉。然而，今年 9 月的情况并不神秘：投资者了解到，或者说接受了一些新的信息。高利率--最重要的是在美国，但也在其他地方--将长期存在。

从 9 月 20 日美国联邦储备委员会宣布货币政策开始，到两天后 11 家中央银行宣布货币政策结束，这场马拉松式的货币政策宣布会促使经济下滑。除了日本央行将其短期利率维持在负值外，所有大牌央行都重复了 "更高更久 "的信息。在此之前，英格兰银行的休-皮尔（Huw Pill）将利率比作桌山（Table Mountain），桌山是俯瞰开普敦的平顶山，而马特宏峰（Matterhorn）的山顶是三角形的。欧洲央行行长克里斯蒂娜-拉加德（Christine Lagarde）提高了利率，并谈到了 "我们正在进行的长跑"。美联储理事们平均猜测，到 2024 年底，他们的基准利率（目前为 5.25-5.50%）仍将高于 5%。

对债券市场来说，这只是证实了整个夏天都在形成的预期。对近期货币政策预期尤为敏感的两年期国债收益率已从 5 月初的 3.8% 稳步上升至目前的 5.1%。长期利率也在攀升，而且不仅仅是在美国，十年期国债收益率已达到 4.5% 的 16 年新高。十年期德国国债目前的收益率为 2.8%，超过了 2011 年以来的任何时候。英国金边债券收益率与去年秋天触及的水平相差无几，而去年秋天的水平是在大甩卖和市场崩溃的情况下才达到的。

与此同时，受美国经济强劲以及美国利率将达到比其他国家更高水平的预期推动，美元走强。作为衡量美元相对于其他六种主要货币价值的指标，dxy 自 7 月份的低谷以来已经上涨了 7%。

与债券市场和外汇市场相比，股票市场对持续高利率前景的消化速度较慢。诚然，借贷成本并不是唯一的驱动因素。投资者对人工智能（ai）的盈利潜力和似乎取之不尽用之不竭的美国经济感到欣喜若狂。换句话说，即使面对紧缩的货币政策，盈利快速增长的前景也可能成为股市繁荣的理由。

然而，投资者似乎也对利率抱有幻想，这不仅仅是因为最近的价格下跌是由中央银行行长的言论引发的。由于股票的风险高于债券，它们必须提供更高的预期回报作为补偿。衡量这种额外的预期回报是困难的，但可以通过比较股票市场的收益率（预期每股收益除以股价）和更安全的政府债券收益率来替代。

用标普 500 指数和 10 年期国债进行比较，你会发现两者之间的 "收益率差距 "已降至一个百分点，这是自互联网泡沫以来的最低点。一种可能是，投资者对其股票的基本收益非常有信心，因此他们几乎不要求任何额外回报，以应对这些收益令人失望的风险。但是，正如最近令人失望的消费者信心和住房数据所显示的那样，经济增长虽然强劲，但应该还没有完全摆脱商业周期的影响，从经济增长中得出这样的结论是很奇怪的。就人工智能的潜在利润而言，这将是一个更加奇怪的结论，因为人工智能技术仍在发展之中，其对企业底线的影响大多尚未得到验证。

另一种情况是，到目前为止，投资者根本不相信利率会像债券市场预期--央行行长们也坚持认为--的那样长期居高不下。如果情况确实如此，而他们现在又开始动摇，那么未来几个月可能会更加残酷。