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如今，美国约占全球上市股票基准的三分之二，约占私人资本资产的一半，以及全球债券市场的约40%。然而，美国人口仅占世界总人口的约4%，全球经济增长的10%，全球贸易的13%，以及按购买力平价计算的全球GDP的约15% 。
这种金融资本的极端集中不仅令人震惊，而且在经济上效率低下、金融上风险极大，最终也是不可持续的。
与标准经济理论相反，全球储蓄从年轻、快速增长的经济体“逆流”流向了增长放缓且人口老龄化的经济体。其结果是美国资产价格虚高，全球投资组合之间的相关性不断上升，以及在那些投资最能提高生产力的地区，资本持续短缺。正如美国经济顾问委员会前主席赫伯特·斯坦所言：“如果某件事不可能永远持续下去，它终将停止。”
经济重力、日益加剧的集中风险、对人工智能驱动的资产价格过高的担忧以及最基本的投资原则——多元化——引发了从美国撤资的重新平衡，这只是时间问题。
如今，资本流动、相对市场表现和机构投资组合决策都表明，再平衡正在顺利进行并加速推进。正如我在2025年初对投资者的一系列演讲中所说，“这种再平衡将促进经济增长，并增强全球经济的韧性。”
特朗普总统领导下的美国政策加速了这一进程。关税的不确定性、对联盟采取的交易式态度、对美联储独立性的再次攻击、持续的财政滑坡、在格陵兰岛主权问题上的强硬姿态以及对国内制度保障措施的反复挑战，都加剧了美国政策制定过程中的不确定性。
但仅凭政治风险上升并不能解释这种再平衡现象。更深层次的驱动因素是，曾经推动美国金融业取得卓越成就的那些力量已经衰弱，甚至在某些情况下出现逆转，以及投资者投资组合中美国资产的过度集中。
美国顺风减弱
自全球金融危机以来，美国股市表现异常强劲，其增速是实际经济增长的数倍。这种看似违背地心引力的现象，促使外国投资者在过去十年中将其对美国股市的投资规模增加了两倍多，超过20万亿美元，其中大部分未进行对冲。这推高了股市估值，并导致美元走强，进而进一步放大了收益，尤其对国际投资者而言更是如此。
但这个时代是建立在多种因素罕见结合的基础上的，而这些因素如今已经不复存在了。
首先是长达四十年的利率持续下降，这推高了资产估值，尤其是长期股票的估值。其次是企业税率几乎减半，直接提高了税后利润。第三是量化宽松政策，这推高了资产价格，尤其是在美国。第四个驱动因素是收入从劳动向资本的再分配，这体现在美国利润占GDP比重的上升上。
美联储的研究表明，过去三十年里，较低的利率和较低的企业税就占了美国利润增长的近一半，并解释了估值倍数扩张的大部分原因。
随着这些利好因素的消退，利润增长和股权回报可能会比近期大幅下降，最新的经济和投资前景也印证了这一点。
与此同时，集中风险急剧上升。过去三年，仅七家公司就贡献了标普500指数总回报的55% 。目前，市值排名前十的股票占该指数的40%，而美国上市公司的市值中位数如今还不到大型同行的2%。这并非普惠增长，而是一场狭隘且日益脆弱的押注。
货币利好因素也已逆转。美元贬值约10%，曾经强劲提振外国投资者回报的因素，如今却日益成为一种拖累。
随着预期收益下降和风险上升，对于受信托责任约束、必须最大化风险调整后收益的机构投资者而言，重新配置资产的逻辑变得不可抗拒。
几十年来，美国国债一直是全球金融体系的基石，作为“无风险”资产的参考，其他所有资产的定价都以此为基准。这种地位使得美国政府和企业能够以低成本大规模借贷。
目前正在重新评估这一假设。
美国债务占GDP的比重正在迅速上升。政府停摆的频率和持续时间都在增加。美联储的独立性受到威胁。一系列人为造成的贸易冲击加剧了人们对美国政策制定不稳定的担忧。尽管美国国债仍然是金融体系运转的核心，但其作为终极避险资产的地位正在受到削弱，一些投资者不再将其视为无风险资产。
美元的“过度特权”（这个概念由时任法国财政部长瓦莱里·吉斯卡尔·德斯坦在20世纪60年代提出）依然存在，但其边缘地位正在逐渐下降。美元在全球储备中的份额正在逐步减少，与此同时，国际社会为实现支付体系多元化和减少对以美国为中心的金融基础设施的依赖而做出的努力却在加速推进。对于储备管理者和资产所有者而言，美元敞口正日益被视为必须管控的又一风险。
由于大部分外国投资者持有的美国资产未进行对冲，美元贬值极大地刺激了货币对冲需求，进而进一步加剧了美元的下行压力。这降低了美元资产对外国投资者的相对吸引力。
这并不意味着美国在债券市场的金融霸权即将崩溃，但机构投资者已经开始撤离美国固定收益证券。
全球市场动态
由于美国已成为全球资本的主要目的地，即使是适度的重新配置也至关重要。
挪威石油基金2.2万亿美元的投资中，高达53%都投向了美国。即使将这一比例削减至40%——尽管相对于美国不断萎缩的经济规模而言，这仍然是一个相当大的超配比例——也能腾出约2500亿美元用于其他投资。同样的道理也适用于全球的养老基金、保险公司和主权财富基金，其中许多基金超过一半的投资组合都配置在美国资产。
这笔资金将流向何处？
在投资领域，相对风险和回报最为重要。基于此，其他发达市场——尤其是欧洲市场——仍然显得被低估，并且已经开始吸引资本。但最大的投资机会在于新兴经济体和发展中经济体。
过去十年，这些经济体创造了全球三分之二以上的增长，反映了深层次的结构性力量：有利的人口结构、不断提高的劳动力参与率、更快的生产率增长、不断扩大的中产阶级、技术跨越式发展以及宏观经济管理的改进。
即使发达经济体面临人口急剧下降，仅印度每年就新增超过1200万劳动人口。发展中经济体的劳动生产率增长率约为3%，是包括美国在内的发达经济体平均水平的三倍多。
市场开始反映出这一现实。尽管贸易紧张局势加剧，新兴市场股票的表现依然优于大盘。规模较小的前沿市场涨幅更为显著，正是因为其规模较小，对边际资本流动高度敏感。
过去那种认为发达经济体本质上安全而新兴市场本质上风险巨大的假设正在瓦解。如今，一些新兴经济体的公共债务比率更低，货币政策更加正统，政策可预测性也高于部分发达国家。
这些市场不仅仅是高增长投资标的。它们在结构上——包括人口结构、经济和政治结构——与美国和其他发达经济体截然不同，彼此之间也存在差异。此外，与目前占机构投资者投资组合约80%的发达经济体相比，它们与发达经济体以及彼此之间的经济和金融联系也较弱。
从投资组合的角度来看，这使得它们具有独特的价值，能够真正实现多元化和降低风险，同时还能提供更高的预期回报。
令人欣喜且持久的重新平衡
对投资者而言，道理显而易见。基于收益率、盈利增长和汇率动态的前瞻性回报预测表明，美国股票的预期回报将远低于以往水平，而新兴市场的回报潜力则显著更高。将更多资金配置到增长更快、相关性更低的经济体，有望在降低整体投资组合风险的同时，获得更高的长期回报。
对全球经济而言，其益处更为广泛。更均衡的资本配置能够减少全球失衡，降低系统性脆弱性，并将储蓄引导至资本边际回报率最高的地区。它能够深化本地资本市场，降低融资成本最高的地区，创造急需的就业机会，并支持更具韧性的发展模式，从而促进全球整体增长。
这还将有助于为新兴经济体适应和缓解气候变化释放急需的投资，而全球气候的未来最终将由这些新兴经济体决定。
人口结构、地缘政治、金融、可持续发展和宏观经济等因素如今以前所未有的方式汇聚在一起，共同推动这一再平衡。世界将因此变得更美好。
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