经济学人：
2月8日，观看超级碗（一场美式橄榄球比赛）的体育迷们将会看到克劳德（Claude）的广告，这是一款人工智能聊天机器人。那些记忆力好的投资者可能会感到一种不安的似曾相识感。2000年的超级碗已成为市场传奇，堪称互联网股票狂热的缩影：当时，多达17家“互联网公司”斥资数百万美元购买了30秒的广告位。几周之内，股价便暴跌，陷入了残酷的熊市。
回到当下，投资者对新兴技术——人工智能——的信心已经开始动摇，而各公司却正准备投入巨资进行研发。过去两周，Alphabet、亚马逊、Meta和微软相继宣布，未来一年将在人工智能领域投入总计6600亿美元。一年前或许还会对这类计划欢呼雀跃的投资者，如今却开始犹豫不决。自宣布消息以来，每家公司的股价均出现下跌。Meta的股价一度飙升，但随后又跌破了之前的水平。微软的股价则下跌了18%。
市场动荡不安不足为奇。人人都知道股票价格高昂——尤其是在美国，但这种情况在其他地方也日益普遍。当股价相对于其基本盈利过高时，预期回报就会降低，一旦股价暴跌，股东的损失也会更大。问题在于，如何找到其他可以避险的资产。黄金作为投资者历来奉为避险天堂，其价格近几周来波动剧烈。比特币这种数字避险资产的价格近几日也同样剧烈波动。正当投资者四处寻找对冲股票风险的方法时，对冲机会似乎却寥寥无几。
避免股市崩盘最直接的方法就是卖掉股票。然而，对于大多数专业投资者来说，这并非可行之策。一些行事大胆的对冲基金可以随心所欲地配置投资组合，但大多数资金经理都受到严格的限制。例如，当有人将资金委托给股票基金时，他们期望这些资金投资于股票。通常，投资组合经理的职责会限制他们持有大量现金；即便没有限制，这样做也会招致客户的强烈不满，最终导致资金被提取。毕竟，客户完全可以将现金留在自己的银行账户里，而无需支付管理费。
个人投资者没有这样的限制，但仅仅因为股票价格看起来过高就抛售仍然可能是一种糟糕的策略。在互联网泡沫时期，以科技股为主的纳斯达克指数相对于预期基本盈利的估值曾达到目前水平的数倍。在2000年3月达到峰值之前的五年里，该指数至少经历了十几次10%或以上的回调。任何一次回调都可能促使那些紧张的投资者止损。然而，在同一时期，该指数最终上涨了近12倍。即使在随后的暴跌触底时，那些在1995年初买入并持有的投资者也能获得翻倍的收益。
对冲股市风险的有效策略，既要避免在上涨过程中过度压低收益，又要能在下跌过程中有效缓冲损失。回顾互联网泡沫破裂的惨痛教训，有助于我们思考各种策略在当今可能的表现。总体而言，这些策略可分为三类：传统的股票债券组合；涉及衍生品的复杂策略；以及利用其他多元化投资工具来分散股票风险。
对于拥有自由支配权的资产配置者而言，在20世纪90年代末期，用债券来缓冲股票投资是一个不错的策略。随着20世纪70年代和80年代高通胀的阴影逐渐消退，发达国家政府的借贷成本呈下降趋势，这为债券持有人带来了意外之财（因为债券价格与收益率呈反向关系）。从1995年初到纳斯达克指数在2000年3月达到峰值，彭博追踪一篮子美国国债总回报的指数上涨了近50%。随着股价暴跌，各国央行纷纷大幅降息，债券持有人再次受益于收益率的下降。在纳斯达克指数从峰值跌至谷底的过程中，彭博国债指数又上涨了30%（见上图）。
然而，目前尚不清楚政府债券是否仍然像以前那样对冲股票风险。在2022年上一次持续时间较长的熊市中，随着通胀飙升和利率随之上涨，股票和债券价格都遭受了重创（见下图）。如今，如果问投资者什么因素可能终结股市牛市，通胀卷土重来——以及由此需要央行采取的鹰派应对措施——无疑会位列许多人的考虑范围之内。这意味着股票和债券价格将再次同步下跌。
有些人或许还记得去年四月特朗普总统公布“解放日”关税政策后引发的短暂恐慌。当时，由于投资者担心白宫反复无常的政策制定会危及债券作为避险资产的地位，美国国债和股票价格也曾短暂同步下跌。不难想象，股价的下一轮下跌很可能由类似的担忧引发，或者源于对发达国家政府巨额借贷可持续性的质疑。无论哪种情况，股票和债券都将首当其冲。
第二类对冲策略涉及衍生品合约，即期权。对冲基金经理和其他专业投资者长期以来一直使用期权，但零售经纪商也越来越多地销售期权。将股票投资组合与期权“叠加”，可以让投资者在股价上涨时获利，并在市场周期逆转时限制损失。
扑灭火灾
例如，股票的“看跌期权”赋予持有者在未来某个特定日期以预先约定的“行权价”出售股票的权利，但并非义务。如果您同时持有标的股票，该期权的作用在于限制您的潜在损失。假设行权价设定为当前价格的90%，那么以该行权价出售股票意味着您的损失不会超过初始持仓的10%。目前，标普500指数的看跌期权，如果能将未来一年的损失限制在10%，其价格为标的资产价值的3.6%。换句话说，投资者只需放弃3.6个百分点的收益，就能避免市场崩盘的风险。
问题在于，此类对冲策略的绩效很大程度上取决于行权价格和到期日的选择。高盛银行的分析师比较了两种使用标普500指数看跌期权的策略在1996年至2002年间的表现。一种策略是购买一系列一年期期权，每份期权将损失限制在10%以内；另一种策略是购买一系列一个月期期权，将损失限制在4%以内。尽管这两种策略都能在互联网泡沫破裂时提供保护，但成本会迅速飙升。在股票投资组合上叠加一年期期权，其年化收益率与未对冲的股票投资组合大致相同（尽管波动性更低）。而叠加一个月期期权，即使经历了崩盘，其收益率也会大幅下降。
高盛分析师发现，一些最有效的对冲策略属于第三类：股票和非债券多元化资产的组合。事实上，最佳多元化资产大多是经过筛选的股票组合，例如标普500“低波动性”子指数，该子指数包含标普500主指数中波动性最低的100只股票。如果将该子指数与标普500指数各占50%，那么从1996年到2002年，其年化超额收益（相对于现金）将几乎是标普500指数的两倍。同样，如果将部分资金与标普500“股息贵族”指数（该指数仅包含过去25年每年都提高股息的公司）进行类似配置，也能获得类似的收益。投资于“优质”股票（具有高净资产收益率、稳定的盈利和低净负债）也能带来类似的收益。
如今，认为对冲股票风险的最佳方式就是持有股票的想法令人难以信服。然而，考虑到其他选择，这或许已经是股东们能做的最佳选择了。
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