摩根士丹利解释为何放弃看空中国股市

 主持人：

让我从一个非常简单的问题开始。结构上产生了什么变化，什么变化是我们最近没有看到的？

摩根士丹利中国首席股票策略师王滢：

这是个非常好的问题。很长一段时间以来，我们对中国一直持相对谨慎的态度。但是当我们看到结构性变化即将来临时，我们希望能够真正地敲击桌子，让投资者知道这一点。

我们认为中国股权领域正在发生两个非常重大的变化，全球投资者可能还无法赶上。第一，中国股票市场的ROE质量有非常显著的改善。如果你看MSCI中国指数的ROE实际上在2023年年中显著下跌，并逐渐赶上MSCI新兴市场指数的ROE。是什么导致了这种改善？

实际上，投资者可能没有真正意识到的原因有很多。

第一，这基本上是高品质公司非常勤奋的自助努力和股东回报增强活动，如股票回购和支付更高的股息等，这些活动已经持续了12到18个月。

然后第二个原因是中国股权空间的构成正在逐渐发生变化，这些高质量、高度勤奋的公司占据了更大的市场份额，而与之相比，这些行业高度相关并受到通货紧缩环境的拖累。我特别指的是房地产、材料和传统工业等行业。所以总的来说，他们现在只代表了不到MSCI中国指数的十分之一。所以这是一个非常结构性的转变。

第三，我认为中国目前正在发生的技术突破基本上让每个人都措手不及，我们认为还有更多的变现机会和潜在的生产力和效率提高可以在广泛的基础上向前推进。中国在采用阶段具有显著的领先优势，拥有非常深厚的工程师队伍。从监管环境的角度来看，这是一个由超大规模企业支持的非常完善的生态系统，基本上可以很好地访问数据，然后得到政府的支持。

然后在估值方面，这是一个很重要的问题。在过去的24个月里，我们看到由于通货紧缩、技术限制和地缘政治紧张等充分理由，MSCI中国的PE在8到10倍之间。但就在过去几周里，情况正在取得很大的改善。首先，俄罗斯和乌克兰之间潜在的停火协议显著降低了中国的股票风险溢价。刚刚过去的一个周一举行的座谈会向全球投资者发出了一个响亮而明确的信号，即中国政府正在肯定私营部门是经济增长的核心支柱。所以这是一个我们应该关注的非常重要的信号。最后是技术突破。我认为这为全球投资者敲响了警钟，中国可以继续投入不仅仅是参与，而且要在全球技术竞争中领先。因此，这将改善中国的投资能力评估，并使投资者重新理解投资目标为增长经济体。

主持人：

让我们谈谈特朗普总裁。所以你在谈论这一呼吁背后的结构性转变，关税是多大程度的风险，我们是否认为AI和技术的发展会抵消关税带来的风险？

摩根士丹利中国首席股票策略师王滢：

所以我们并不是说地缘政治风险已经完全消失，这绝对不是我们在这里所说的。

到目前为止，我认为全球地缘政治环境的整体改善暂时有利于中国。因此，我们希望看到中美之间特别是进一步的双边关系逐步改善。到目前为止，发生的事情是美国方面的互惠关税提议，这似乎是针对更多的美国贸易伙伴，而今年初，全球资本市场认为中国是被单独针对施加关税压力的国家。所以我认为从边际变化的角度来看，事情确实对中国有利。但例如，从现在开始，如果美国和中国的双边关系能够改善，什么样的信号可以表明这一点，例如两国总统会面？如果一些现有的关税或技术限制能够被移除或减轻，那将使我们对前景进一步逐步更加乐观。

当然，我们并未改变我们在通货紧缩方面的宏观观点。我们仍然认为，今年对于整个中国经济来说，很可能实现略高于3%的名义增长。所以我们目前并未预测会有非常显著的盈利增长改善。所以如果中国摆脱通缩的迹象比我们最初预期的更早出现，那将使我们比现在更加看涨。但是结构性改善非常显著，却被全球投资者低估。这是我们想告诉资本市场的信号。我认为投资者确实应该关注这一结构性转变。

主持人：

基于摩根士丹利本周与投资者的对话，外国投资者对此对接受程度如何？他们会在这一轮买入吗？

摩根士丹利中国首席股票策略师王滢：

我看到了一种非常明显的情绪改善，坦白说，到目前为止，上涨发生得非常非常快，实际上是从1月底开始的，对吗？所以我们距离复苏上涨开始还不到一个月。

根据我们的分析，数据显示，今年迄今为止的大部分增量流动性实际上来自南向资金，已有250亿美元的南向资金流入香港，然后本地、更多的区域性和专注于中国的基金大量参与其中。但如果你看看美国或欧洲的主动型或被动型基金，它们根本没有真正参与地缘政治方面的变化、中国的技术创新突破以及周一举行的座谈会。所以我认为这一切发生得太快了。投资者对中国的配置仍然非常不足。所以他们从现在起有很大的空间增加对中国市场的配置。

主持人：

你刚刚提到了向外国投资者传递这一信息，我们是否会看到资本，或者说是长期资本正在成群结队地回归。欧洲、中东资本等等？

摩根士丹利中国首席股票策略师王滢：

我认为这不太与地理分区有关，因为在过去的22-24个月里，我们看到美国投资者参与了多次短暂的上涨。我认为我们需要关注的是投资者的性质。

之前的几次上涨，我认为有几次完全是由中国的相对便宜驱动的。但我们认为这种便宜背后有充分的理由。所以我们一直对这些上涨持怀疑态度，结果它们确实是短暂的。

而且有一些关于政策方向转变的猜测。摩根士丹利一直对政府在财政和货币刺激方面的投入持相对温和的看法。但这一次，我认为我们希望看到的是更长期、更持久、更具战略性的资金配置重新回到中国。而之前的上涨，我认为对于积极参与的美国投资者，我们看到的是对冲基金和宏观基金群体，它们倾向于更早捕捉宏观信号，但这一次更多是自下而上的、更具结构性，可能尚未被它们充分理解。所以我们希望看到更长期的资金，以及从自上而下视角更具战略性的配置。

主持人：

能否进一步解释一下，这种微观的自下而上的自助机制，因为它不是一个宏观的叙事，这意味着什么？如果这种情况继续下去，我需要在微观企业层面上注意什么？

摩根士丹利中国首席股票策略师王滢：

在过去12到18个月甚至更长的时间里，这些因素已被证实。

我们所说的“自我塑造”是指公司在非常艰难的宏观环境下试图增加盈利增长并提升股东回报。他们一直在做的事情，特别是在大型互联网公司和一些高股息收益率公司的带领下，是非常激进地削减成本，他们试图增加股权计划，并向他们的投资者群体清楚地表达这一点，然后他们继续支付非常稳定的股息，在波动和通缩环境中为投资者提供稳定的现金回报已被证明非常令人安心。

因此，这些股票，例如中国银行和大型互联网公司作为一个行业，实际上已经并且一直在跑赢大盘。所以这就是我们所说的“自我塑造”的意思。我们预期这一趋势将继续发生，因为投资者群体已经很好地认识到，中国企业整体已经踏上了提升股东回报的旅程，而不是纯粹以非常高的速度追求增长。所以在这方面也有质量的提升。

主持人：

如果我们考虑自下而上的叙事，那即将到来的人大会议将会扮演什么样的角色？

摩根士丹利中国首席股票策略师王滢：

是的，我们对即将召开的全国人大会议实际上持相对温和的看法。我们不期待在会议上宣布一个大手笔的财政刺激计划。

我们预期会有大约2万亿人民币的财政计划，其中一部分将专门用于刺激消费支出，同时会有更多努力持续推动基础设施建设。我们目前不期待对房地产行业有类似的大规模支持。所以我认为这不是我们做出升级判断的主要部分。这不是对政府宏观政策转向的押注，这也是为什么我们这次更有信心，确信中国将重回全球投资者投资领域的中心，同时对长期粘性资金和战略性资金进入更有信心，并重新评估中国作为全球技术领导者和稳定股东回报目的地的可投资性。这些将是使投资者长期留在中国市场的因素。

主持人：

2万亿元人民币，这是一个你对全国人大预期所持的相当保守的看法，但是我特别想到的是，事实上，外国投资者和国内投资者，他们也是这样想的吗？他们的预期与此一致吗？我的意思是，如果我们确实看到一个像这样更为保守的方案，会不会在会议之后看到投资者的失望情绪？

摩根士丹利中国首席股票策略师王滢：

这是一个非常好的观点。因此，我们对盈利增长持更谨慎的看法，而这与宏观环境高度相关。

所以我们预计MSI项目今年的盈利增长仅有6%，明年为9%。我们确实预计中国将在明年某个时候逐渐走出通货紧缩。但如果你看看市场共识数据，他们预计今年为9%，明年为12%，所以比我们的预期略高。

如果你看看亚洲内地市场与离岸市场，特别是香港市场的对比，你会发现过去几周内两者的表现有所分化。你实际上可以从最近的盈利结果中看出这一点。实际上，对于MSCI中国，我们看到更高比例的正面盈利预警，而亚洲市场仍以负面盈利预警为主。因此，我们认为这种表现分化在短期内可能会持续。

但在今年剩余时间里，我们认为亚洲市场有不错的机会赶上，因为第一，他们拥有大量科技类股票供投资者选择。第二，全球投资者在中国的定位。亚洲市场已经跌至2018年以来的最低水平。因此，他们有充足的空间在那里增加配置。第三，A股与H股溢价，即亚洲市场相对于香港市场的估值溢价。它正在迅速下降，所以当它进一步下降时，我认为相对估值的吸引力最终会显现。