恐惧为何席卷全球市场

经济学人：

情绪转变得如此之快。仅仅两周前，在连续数月创下历史新高后，股市还处于一轮看似不可阻挡的牛市之中。而现在，它们却陷入了自由落体状态。美国纳斯达克 100 指数由引领股市繁荣的科技巨头主导，自 7 月中旬触及峰值以来，已下跌逾 10%。日本基准东证指数已录得两位数跌幅，仅 8 月 2 日就下跌了 6%——这是自 2016 年以来跌幅最大的一天，继 8 月 1 日下跌 3% 之后，这是自 2011 年以来连续两天下跌最严重的一天。其他地方的股价还没有受到如此严重的打击，但恐慌情绪正在席卷整个市场（见图 1）。华尔街的 “恐慌指数” VIX 指数（通过交易员为保护自己而支付的价格来衡量预期波动性）已飙升至去年美国地区银行业危机以来的最高水平（见图 2）。

图表：经济学人

透过表面看，看看个别行业和公司，情绪更加疯狂。费城半导体指数追踪全球芯片制造供应链中的公司，该指数在短短几周内下跌了五分之一以上。Arm 就是其中一家公司，其市值已缩水 40%。上一轮牛市的宠儿英伟达股价一直动荡不定。从 7 月 30 日开始的三天内，它下跌了 7%，飙升了 13%，然后又下跌了 7%。8 月 2 日，另一家芯片制造商英特尔的市值暴跌了四分之一以上。而且，不仅仅是半导体行业。美国银行股的 KBW 指数在短短几天内下跌了 8%。日本银行股价也大幅下跌。

图表：经济学人

表现良好的资产（至少曾经表现良好）是投资者在惊慌失措时会急于求成的避难所：黄金、日元和美国国债。然而，令人不安的是，即使是黄金价格也在 8 月 2 日暴跌，从高峰到低谷的跌幅超过 2%。黄金通常是一种对冲目前这种混乱局面的工具。黄金价格被压低表明，投资者抛售黄金可能不是因为他们想抛售，而是因为他们必须迅速筹集现金以满足其他地方的保证金要求。如果是这样，那么可能会出现其他抛售和自我强化的恶性循环。

三大发展因素共同让投资者陷入恐慌。第一，人们逐渐意识到人工智能（AI ），特别是推动人工智能发展的芯片制造业，被寄予了不切实际的厚望。美国股价最大的波动发生在五大科技巨头 Alphabet、亚马逊、苹果、Meta 和微软发布的十天业绩令股东沮丧的时期。即便是营收超出分析师预期的 Alphabet 和微软，在公布业绩的第二天股价也出现下跌。营收低于分析师预期的亚马逊股价跌幅更大。全线下跌表明投资者先前对人工智能的兴奋之情正在消散。

这对芯片制造商产生了直接的连锁反应，如果人工智能投资减少，它们可能最终不会面临无限的产品需求。事实上，最近几周让这些公司感到恐惧的远不止动物精神的变化。7 月 17 日，唐纳德 · 特朗普建议台湾应该自己支付防务费用，此举导致半导体类股陷入混乱。台积电生产了世界上绝大多数最先进的芯片，总部位于台湾，因此很容易受到中国的入侵。拜登政府还计划对向中国出口芯片制造设备实施新的限制。在需求下降和地缘政治恶化的双重威胁下，芯片类股暴跌也就不足为奇了。

随着科技公司陷入困境，美国经济也陷入困境——这是投资者第二次陷入恐慌。直到最近，“坏消息就是好消息” 一直是市场的口头禅。任何经济增长放缓或劳动力市场疲软的迹象都对资产价格有利，因为这意味着通胀可能会保持平静，并允许美联储更快地降息。但到 8 月 2 日美国就业报告发布时，情绪已经转变：坏消息现在就是坏消息。

报告显示，7 月份失业率升至 4.3% 的三年高点，而就业岗位仅增加 11.4 万个，而此前普遍预期为 17.5 万个。换句话说，许多人认为已经避免的经济衰退风险刚刚上升。因此，交易员开始押注美联储将在 9 月的下次会议上将利率降低半个百分点，以避免经济放缓。尽管美联储主席杰罗姆 · 鲍威尔 (Jerome Powell) 驳斥了几天前上次会议中利率制定者正在考虑采取此类举措的说法。美国国债收益率暴跌，两年期国债收益率降至 3.9%，比 4 月底的水平低了一个百分点以上。几周前，借贷成本的这种降低可能会提振股市。现在，投资者似乎更担心经济增长放缓的负面影响及其对公司收益的影响，而不是对更便宜资金的渴望。

搅乱市场的第三股力量是日元的强势。最近几周，日元兑一篮子贸易加权货币的升值速度接近二十年来的最快水平。部分原因是日本央行于 7 月 31 日意外决定将利率提高十分之一个百分点。日元升值自然会压低日本股价，因为该国许多最大的全球性公司，如日立、索尼和丰田，都是以外币在海外赚取利润。

日本股市下跌的部分原因可能就是这种影响。不过，更重要的原因可能是与日元疲软和超鸽派货币政策相关的热门交易的平仓。两者的结合使得以低成本借入日元、将收益兑换成美元并投资于美国国债成为可能，收益远高于偿还债务的成本——即 “套利交易”。但随着日本利率上升而美国利率下降，这种交易的吸引力正在减弱。更糟糕的是，日元的快速走强提高了偿还债务的美元成本，使这种交易陷入赤字。过去几周的剧烈波动将迫使许多投资者平仓，并可能抛售其他资产，从而加剧国内和全球股市的不稳定。

一如既往，在动荡的一周结束时，现在的第一个问题是——在混乱之中——资产价格是否已经大幅波动，足以危及大量持有该资产的机构。在这方面，金价和银行股的下跌是一个不祥之兆。另一个相关问题是下周会更好还是更糟。假设没有大投资者决定是时候抛售资产，这将取决于集体情绪。从最近的情况来看，情况并不好。