今年早些时候，一则新闻引起了管理中国数万亿美元储备的中国外汇监管机构高级官员的注意：特朗普政府对房利美和房地美董事会进行了彻底改革。
官员们迅速做出反应，指示国家外汇管理局的一个团队开始评估此次改革对投资的潜在影响。
此次审查深入调查了两家政府支持的抵押贷款整合机构。这两家机构将商业银行发放的住房贷款捆绑成证券出售给投资者。金融危机期间，它们被美国政府国有化，但据报道，唐纳德·特朗普正在考虑将其收归私有。
据知情人士透露，引起外管局官员兴趣的是，他们将抵押贷款支持证券（由美国政府隐性担保）甚至房利美和房地美的股权视为美国国债的潜在替代品。
美国国债长期以来一直是中国3.2万亿美元外汇储备的基石。尽管美国实施了关税措施，且政策出现其他变化，但迄今为止，中国尚未公开表示将改变这一战略。
中国人民银行副行长邹澜本周在一次新闻发布会上表示，投资组合已经有效多元化，“单一市场、单一资产的波动对中国外汇储备的影响总体有限”。
但许多顾问、学者和学术界人士都表达了担忧。“美国国债的安全已不再是板上钉钉的事，”中国社会科学院高级研究员杨盼盼和徐其元在4月份的一篇文章中写道。“那个时代已经过去了，从保障我们持有的美国国债的角度来看，我们应该对这种变化感到担忧。”
随着特朗普瓦解全球贸易体系并公开批评美联储，投资者开始更加广泛地质疑美元和美国国债的避险地位。
特朗普宣布对美国贸易伙伴征收全面关税后，美国国债在4月份遭遇抛售，这加剧了华盛顿及其他地区长期以来的担忧：中国可能会通过报复性抛售美国国债来攻击美国。此举可能会引发全球各国央行、资产管理公司和养老基金都对其稳定性垂涎的资产出现令人担忧的波动。
但了解外管局运作方式的官员表示，该机构并不认为大规模抛售是一个明智的选择，而是倾向于在几年内逐步从美国国债转向其他短期资产和黄金。
一位接近外管局的人士将这一过程描述为“腾诺”，意为“在钢丝上灵活机动”。其目标是在资产流动性、安全性以及稳定（即便不至于太亮眼）的回报之间取得平衡。
然而，华盛顿政策制定的波动性和不可预测性给行动迟缓的中国国家外汇管理局带来了问题，一些人认为，腾挪现在看起来越来越难以为继。
中国人民银行货币政策委员会前委员、政府高级顾问余永定在 4 月初的一次会议上表示：“我非常担心持续的中美贸易争端可能会蔓延至中国的海外资产。”
他援引了媒体关于类似1985年《广场协议》的“海湖庄园协议”的猜测。根据现任特朗普经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰的一篇文章，该计划的目标是削弱美元，并说服其他国家政府将其持有的美国国债换成100年期零息债券，以换取更宽松的贸易关税。
金融市场上很少有人相信这项计划会真正实施。但余先生仍然对此感到担忧。他认为，这种掉期交易将构成违约。“这对中国构成了巨大威胁，我们最终可能会付出高昂的代价，”他补充道。
北京大量持有美元资产是其出口驱动型经济繁荣和数十年来对西方贸易顺差的结果。
当海外消费者花费数万亿美元购买中国工厂生产的制成品时，流向海外的美元往往被重新兑换成美国国债，从而帮助华盛顿弥补预算赤字。
根据中国央行的数据，中国的美元计价储备在 2014 年达到近 4 万亿美元的峰值，自 2016 年以来一直保持在 3 万亿美元以上。尽管美国国债的回报率相对较低，但它占据了储备的大部分，因为它们安全、流动性强，而且（与黄金不同）能提供一定的收益。
外管局的数据显示，2014年至2018年，美元资产占其总储备的60%。与美国数据交叉对照表明，这些资产大部分是美国国债。
近期，这种以美国国债为主的投资组合的局限性愈发明显。清华大学教授、政府顾问余桥指出，大量集中持有低回报资产“在通胀上升的环境下，购买力可能会大幅下降”。
2017年，外管局开始调整其美元计价投资组合的构成，并在2022年俄罗斯全面入侵乌克兰后加快了调整步伐。尽管莫斯科自2014年吞并克里米亚以来就减少了其美元计价储备，但中国官员看到俄罗斯的海外美元资产很容易被冻结——并担心，一旦与美国发生严重对抗，中国持有的更多美元资产可能面临同样的命运。
清华大学潘柳、张伟万等学者在2024年的研究论文中警告称，莫斯科海外资产冻结“清楚地提醒人们美国通过以美元为基础的国际体系所拥有的金融霸权”，“对中国的教训是显而易见的”。
美国财政部的数据显示，2022 年 1 月至 2024 年 12 月期间，中国官方美国国债持有量削减了 27% 以上，至 7590 亿美元，远远超过 2015 年至 2022 年期间 17% 的降幅。
其中一项策略是增持由房利美等政府支持机构发行的所谓机构债券。这些债券的信用评级与美国国债相似，但收益率略高。2018年至2020年初，中国持有的美国机构债券增长了60%，达到2610亿美元。
“显然，机构投资者是美国国债市场上的明显替代品，”美国外交关系委员会高级研究员布拉德·塞瑟表示。“（外管局）对机构投资者的普遍兴趣众所周知，比大多数主要央行的关注度更高。”
外管局还涉足私募股权市场。通过其位于纽约的谨慎私人投资部门Rosewood Investment Corp，该机构探索了收益更高的美国资产，涵盖私募股权、商业房地产以及数据中心等基础设施。
一位接近瑰丽的人士表示：“当美国国债收益率较低时，我们看好投资私募股权的回报。这有助于抵消政府债券的低回报。”
塞瑟等人认为，鉴于中国使用比利时的欧洲清算银行（Euroclear）和卢森堡的明讯银行（Clearstream）等中介托管机构来掩盖其直接持有，中国实际持有的美国国债可能仍远高于公布的总额。即便如此，他们表示，近年来中国长期美国国债的整体持仓规模仍在逐渐下降。
在其他举措中，外管局缩短了其在美国持有资产的期限，并转向非美国资产管理公司。“这是为了在执行层面分散风险，”一位今年获得了此前由美国公司管理的外管局资产配置的欧洲基金经理表示。
如今，越来越多的外汇储备被管理在美国和其他西方国家之外，因为这些国家的资产很容易被冻结。今年1月，中国人民银行行长兼外管局监督官潘功胜表示，将“大幅增加”中国外汇储备在香港的配置。
尽管细节仍不明确，但一些人认为，此举可能会扩大到亚洲的非美国资产——仍以美元计价，但可能由其他国家发行，并在远离华盛顿的地方进行管理。
一位熟悉外管局的人士解释说：“关键在于实现多重目标。该机构需要平衡安全性、回报和流动性——现在，还要与美国脱钩。”
该人士补充道，鉴于脱钩的意愿，美国的整体风险敞口无法进一步扩大，因此，如果外管局认为抵押贷款支持证券有价值，就不能简单地将其添加到现有投资组合中。“你需要在长期国债到期时出售，并将配置转向MBS。”
“通过这样做，你实际上可以将一种美国资产换成另一种，并缩短持有的（总体）期限。”
4月2日，特朗普在白宫玫瑰园公布了新的关税制度，这对外管局逐步调整的努力造成了冲击。
美国宣布对所有中国进口产品征收 34% 的统一关税，全球市场因此受到震动，该数字后来升至 145%，而且美国对其他贸易伙伴给予的 90 天“互惠”关税暂停期并未减轻这一影响。
由于担心中美关系进一步恶化，全球投资者开始质疑贸易争端是否会升级为金融对抗，而北京方面是否会利用其持有的大量美国国债作为报复工具。
熟悉外管局运作方式的专家和华盛顿的高级官员大多排除了这种可能性。“如果美联储认为某个外国……竞争对手正在将美国政府债券市场武器化，或试图破坏其稳定以获取政治利益，我相信我们会联合起来采取行动，”美国财政部长斯科特·贝森特在最近一次采访中表示。“但我们还没有看到这种情况。”
美联储可能迅速化解任何大规模的美国国债抛售行为，因为美联储拥有包括紧急量化宽松政策在内的全套工具来稳定价格并压低收益率。
“这只会让中国在下跌的市场抛售，而不会真正对（美国）产生影响，”一位前外管局官员表示。这位官员补充道，一些经济体会紧急抛售美国国债，以筹集资金捍卫本国货币。北京在2015年就这么做过，但后来改变了策略。“中国很少直接干预现货（外汇）市场。它更喜欢通过货币互换或通过国有银行的‘窗口指导’等工具来管理汇率。”
这位前官员指出，外管局的储备管理不依赖借款，这意味着杠杆头寸追加保证金引发突然的流动性压力的可能性很小。
这与所谓的基差交易等对冲基金策略形成了鲜明对比，在对冲基金策略中，高杠杆被用来利用期货和现货市场定价之间的微小差异，或者引发2022年英国债券市场动荡的负债驱动型投资策略。
即便如此，中国在市场上的定位仍受到主权财富基金、养老基金经理和其他机构投资者的密切关注。
一家大型欧洲养老金计划的高管表示，鉴于中美之间的形势，“对我们来说，将投资多元化到欧洲和加拿大是完全合理的……尽管中国可能不会采取任何行动，但单是（中国抛售美国国债）这一想法就已经带来了某种不确定性，这是新的。”
但在中国学术界和政策圈，最令人担忧的是美国选择性违约的迹象——一些有影响力的学者现在主张彻底去美元化，而不是逐步调整美元计价资产的组合。
近几个月来，一系列旨在实现这一目标的提议已被提出。这些提议包括增持其他发达经济体的主权债务，或动用部分外汇储备来支撑中国资金不足的养老金体系。货币多元化和扩大黄金购买规模也正在获得越来越多的关注。
CreditSights 高级主管兼首席亚洲信贷策略师曾泽琳娜表示：“从对冲风险的角度来看，瑞士法郎和日元等货币通常被视为避风港。但鉴于日本与美国的密切关系，我认为中国不会大力投资日元。”
相反，曾表示“中国增加黄金储备更有意义”。官方数据显示，在经历了三年几乎没有增长之后，自2022年底以来，中国黄金储备量急剧增长了18%。黄金目前约占中国总储备的6%，而几年前这一比例仅为2%。
汇丰银行首席贵金属分析师詹姆斯斯蒂尔表示：“央行希望持有黄金的原因是，它可以在危机时调动起来。”他补充说，中国央行通过“适度且平稳地”收购黄金，“做得完全正确”。
外管局已缩减了在美国私募市场的活动。一位瑰丽集团高管表示，随着对中国相关资本的审查日益严格，该公司已撤出科技行业的投资。“（特朗普）政府非常不愿看到我们持有任何美国公司的哪怕少量股份，”这位高管表示。
中国多元化投资尝试中一个常见的问题是，即使是日本、英国或德国国债等重要资产类别，也无法匹敌美国国债市场的巨大流动性。分析人士警告称，鉴于中国持有的美国国债规模庞大，任何大规模撤出美国国债的举措都必须非常缓慢地进行。
康奈尔大学经常与中国监管机构对话的教授埃斯瓦尔·普拉萨德警告称：“由于优质（替代）资产的匮乏，这一策略可能已经达到了极限。”
然而，对中国政策制定者来说，现在的风险太高，不容忽视，他们仍在继续寻找非美元的替代方案。“我们可能会牺牲一些收益来投资其他国家的债券，”一位驻北京的中国外汇储备管理政府顾问表示。
“但如果美国和中国之间的冲突升级，坚持持有美国国债可能意味着我们失去全部（投资）。”
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